范剑平：货币政策濒临流动性陷阱边缘，财政政策如何发力？_腾讯财经

核心观点

1、货币政策刺激效果下降，濒临流动性陷阱边缘。如果名义贷款利率出现零利率甚至负利率的情况下企业也不增加实体经济投资，我国货币政策真的落入流动性陷阱，中国经济会陷入通货紧缩的泥潭。

2、如果在人均GNI（国民总收入）仅8000美元的中等收入阶段，就开始出现制造业投资下滑，开始“吃老本”，则可能表明中国经济过早出现产业空心化，从而形成工业化早衰现象。

3、在供给创新不足的环境中，实体经济投资回报率下降，资本趋利性使我国货币政策宽松所释放的大量资金流入房地产和金融炒作中，资产价格不断推高，越吹越大的资产泡沫也渐渐接近“击鼓传花”游戏的尾声，避险情绪上升。

4、从供给、需求两方面着力破除制度性障碍是财政政策发力点。首先，把地方政府从房地产利益绑架中解脱出来，实体经济才会真正获得基层政府的真正重视。第二，将有限的减税政策资源集中用于鼓励企业加大科技研发投入。第三，加快城乡户籍制度改革进度，扭转城市化早衰的危险趋势。

图为国家信息中心首席经济师范剑平

以下为文章全文》》》

（原标题：货币政策刺激效果下降，财政政策如何发力？）

我国年度GDP同比实际增长速度从2010年10.6%下降到2015年6.9%，已经持续5年下行。季度GDP增速从2014年以来也保持持续下行趋势。为了应对需求不足和为供给侧结构性改革赢得时间，自2014年11月以来，扩张的货币政策尽力而为，央行先后六次降息、五次降准，并通过PSL、MLF、SLF等定向操作向实体经济注入流动性，全社会融资总量的增速始终高于GDP名义增速。2009年至2015年的七年里，我国整体债务率（非金融部门债务总额与当年名义GDP的比值）大幅上升约78个百分点，2015年末达到248.6%。杠杆率的上升并没有制止中国经济的下行趋势，反而政策成本越来越高。

一、货币政策刺激效果下降，濒临流动性陷阱边缘

无论从全社会融资总量还是货币供应量观察，当前我国资金极其宽松。特别是狭义货币供应量M1增速持续提高，从2015年3月的2.9%提高到今年6月的24.6%，M1与M2增速的差距逐步扩大，高于同期M2增速12.8个百分点。大量资金囤积在企业活期存款账户上，企业持币观望、谨慎投资的现象有增无减，实体经济对货币政策刺激几乎不作反应。货币政策宽松所释放的资金如果趴在企业活期存款帐户上不去投资，证明数量型货币政策效果已经濒临流动性陷阱边缘，只差价格型货币政策效果来进一步证实。如果名义贷款利率出现零利率甚至负利率的情况下企业也不增加实体经济投资，我国货币政策真的落入流动性陷阱，中国经济会陷入通货紧缩的泥潭。中国与世界主要经济体的利率都在不断走低，发达经济体中已经有相当大规模的国债收益率进入了负值区间。目前，收益率为负的国债规模已超过10万亿美元，约占全球政府债务的三分之一。与此同时，负利率的国债期限也在变得越来越长。中国财政部8月3日发行了350亿元10年期人民币国债，发行利率为2.74%，是自2003年以来的最低水平：7月22日发行的30年期国债中标收益率为3.4258%，为2007年以来的最低水平。

二、诸多制度改革的滞后使我国出现工业化、城市化早衰的危险

2016年上半年，多年占总投资三分之二的民间固定资产投资增速破纪录地下滑到2.8%，6月份单月增速接近零增长。最体现实体经济投资意愿的制造业投资在2016年6月出现了历史上头一次同比下降现象。对此，我们要高度保持警惕，如果在人均GNI（国民总收入）仅8000美元的中等收入阶段，就开始出现制造业投资下滑，开始“吃老本”，则可能表明中国经济过早出现产业空心化，从而形成工业化早衰现象。

城市化率水平从30%提高到70%是城市化加速阶段，2015年城市化率仅56.1％,正处于城市化加速期，却首次出现了流动人口的减少568万的新情况。2011年以来，农民工总量增速持续回落，2012年、2013年2014年和2015年增速分别比上年回落0.5、1.5、0.5和0.6个百分点。没有城市户口社保的归属感和高房价使不少农民工50岁出头就“告老还乡”。中国城市化同样出现早衰现象。农民工过早退出城市劳动力队伍使城市劳动力供求关系发生变化。国际金融危机以来，我国城镇单位就业人员平均货币工资年均增长13.2%，农民工工资年均增长13.5%，高于同期劳动生产率（按现价计算）年均增长11.1%的水平。城市化早衰通过工资成本引致产业空心化现象过早出现。现代化最最基本的动力是工业化、城市化，如果双双出现早衰现象，中国经济发展的基本动力就成问题，这决不是货币政策可以解决的问题。

劳动力、土地、环保等各种成本全面上升后，中国经济到了必须从廉价要素驱动型转身科技创新驱动型增长模式。货币宽松只能换来改革和转型的时间，并不会自动带来经济复苏。资本必须与新技术相结合，形成新兴产业，才会促成实体经济投资热点和新的经济增长点。但我国长期科技研发投入不足的问题阻碍了经济转型。前十年科技研发投入严重不足，企业科技研发支出占ＧＤＰ比重作为衡量经济发展方式转变和创新驱动的重要指标，2010年仅达到1.75%，没有实现“十一五”规划要求的预期2％目标。2015年为2.1％，又没有实现“十二五”规划要求的达到2.2％目标。传统产能过剩的背景下，缺乏科技研发成果储备的制造业企业即使现金充足也无法开展投资。

因城乡户籍制度等造成的制度性需求不足和科技研发长期投入不足造成的供给创新不足的环境中，实体经济投资回报率下降，资本趋利性使我国货币政策宽松所释放的大量资金流入房地产和金融炒作中，资产价格不断推高，越吹越大的资产泡沫也渐渐接近“击鼓传花”游戏的尾声，避险情绪上升。但资金流向在2016年上半年并没有发生根本变化，房地产和金融投资回报率仍然高于实体经济投资，6月末，金融机构人民币各项贷款余额101.49万亿元，同比增长14.3%。6月末，人民币房地产贷款余额23.94万亿元，同比增长24%，房地产贷款增速明显高于其它行业贷款增速。金融业在实体经济衰落的情况下一枝独秀式虚胖。从2005年开始，中国金融业增加值占比不断上升，2008年超过日本，2013年超过了美国，2015年达到历史性的8.5％。全球可能只有英国历史曾经达到这个水平。

三、财政政策不能主要用扩张基建投资来扭转局面

越来越多的人认识到，货币政策不是万能的，在濒临流动性陷阱边缘的情况下，继续放松银根来加大杠杆，结果必然是资金不流向实体经济却推高资产价格泡沫风险，对中国经济有百害而无一利。更多运用财政政策来化解当前经济困境已经成为大家的共识，但财政政策的着力点必须找对找准。

近年来，我国在经济下行压力大、民间投资下滑的情况下，财政政策确实变得越来越积极，财政赤字率2016年预算安排达到3%的高水平，通过发行地方债来置换地方政府历史债务，除了增加预算内政府投资规模外，还通过政策性银行发行建设债券来补充地方政府固定资产投资项目资本金，从而使“十三五”规划的新开工项目计划总投资增速从2015年下半年开始明显回升，2016年上半年新开工项目计划总投资240202亿元，同比增长25.1%，增速比上年同期增速提高了23.5个百分点；专项建设基金对基础设施投资带动作用显著，2016年上半年基础设施投资49085亿元，同比增长20.9%，增速比上年同期提高1.8个百分点。

但是，用政府扩大基础设施投资对其它投资的带动作用明显不如过去。不仅制造业投资下滑不是单纯周期性下滑，连基础设施投资领域的民间投资参与PPP模式与政府合作投资意愿下降也是制度性障碍造成的。近两年政府和社会资本合作(PPP)项目投资需求已突破10万亿元，真正落地项目投资额只有1万亿元，背后深层次原因包括PPP顶层立法缺失、政策配套不足、项目质量不高、审批较长、政企双方契约意识不足、项目长期融资渠道不畅等。

四、从供给、需求两方面着力破除制度性障碍是财政政策发力点

首先，把地方政府从房地产利益绑架中解脱出来，实体经济才会真正获得基层政府的真正重视。对实体经济恢复投资吸引力的政策近年来出台不少，但将主要症结诊断为融资难恐怕不够全面。如果投资回报率过低，即使便利的融资条件下企业仍然不会有投资积极性。实体经济与房地产的利益争夺中，房地产处于一花盛开百花煞的地位，而房地产是地方政府重要财力来源，千方百计保护房地产利益的结果是抬高了制造业的土地成本、人工成本等，诱惑制造业企业转向房地产领域挣快钱，尤其是大量央企国企在各个城市当“地王”，影响极坏。当前，如果要房地产短期利益，还是要实体经济生存环境好转，成为各级政府面临的选择。如果地方政府没有取代土地出让金和房地产税收的财力来源，在实际工作中就不会认真推进房地产去库存的任务。2016年上半年，房地产在库存巨大的情况下，商品房销售面积64302万平方米，房屋新开工面积77537万平方米，新开工面积大于销售面积，意味着商品房的潜在库存还在增加。财政政策必须从中央与地方财力更合理分配的制度改革入手，帮助地方政府对从利益上摆脱对房地产的依赖。

第二，将有限的减税政策资源集中用于鼓励企业加大科技研发投入。财政政策的扩张有两种途径，一是政府将政策资源用于立竿见影的扩大基建投资等政府支出，二是用于减税，当前尤其是对科技研发活动的减税激励，政策效果需要较长时间才能体现。当前，我国更加需要结构性减税的财政激励，给出一个明确导向，让创新性企业的研发投资得到更多鼓励。我国仍然处于高储蓄率阶段，社会资金充裕，投资方向必须从过去更多投资钢筋水泥转向更多投资科技研发。这个经济增长模式的转型是一场痛苦的蜕变，财政政策应当起到引导和助推作用。今年出台的完善研发费用加计扣除政策加大落地力度，放宽享受加计扣除政策的研发活动和费用范围，允许企业追溯过去3年应扣未扣的研发费用予以加计扣除，简化审核，对加计扣除实行事后备案管理，对可加计扣除的研发费用实行归并核算。中央政府应当对鼓励科技研发的财政政策落实情况实行督查，并适时出台更多鼓励科技创新的减税政策。

第三，加快城乡户籍制度改革进度，扭转城市化早衰的危险趋势。促进有能力在城镇稳定就业和生活的农业转移人口举家进城落户，并与城镇居民有同等权利和义务。实施居住证制度的政策门槛要放低，努力实现基本公共服务常住人口全覆盖。健全财政转移支付同农业转移人口市民化挂钩机制，这方面中央财政要多掏真金白银，激励地方政府吸纳农民工落户的积极性。建立城镇建设用地增加规模同吸纳农业转移人口落户数量挂钩机制，土地出让规模要与房地产去库存任务统筹考虑。维护进城落户农民土地承包权、宅基地使用权、集体收益分配权，支持引导其依法自愿有偿转让上述权益。我国城乡收入差距过大和城市化进展放慢，加剧了产能过剩的压力。只有从制度改革入手促进城市化加快，才能解放城市化带来的需求，缓解产能过剩矛盾。