“负利率真相”之影响1|巴曙松：负利率影响经济活力_腾讯财经

核心观点

负利率本质上是量化宽松的一种延续。该政策对于实体经济运行的影响，对于现行金融体系的稳定性的冲击在于——负利率对于民众心理预期的影响是一个不容忽视的问题。就行业层面而言，首当其冲的是银行业。负利率对全球资产配置行业也有影响，其中债券市场尤甚。

欧元区和日本的经济状况有其共性，呼吁深层次结构性改革，实施政策组合来为经济注入活力，单纯依靠货币政策推动力还不够。

就中国而言，在当前全球低利率的大背景下，需要加快推行供给侧的相关改革，寻找新的经济增长的内生动力，同时也需要关注一些经济体实行负利率政策在多大程度上会给中国带来外部溢出效应。

图为北京大学汇丰商学院金融学教授、中国银行业协会首席经济学家巴曙松

负利率政策对实体经济及金融稳定性的影响

自日本央行宣布加入负利率阵营以来，这一非常规货币政策就备受市场各界关注。负利率本质上是量化宽松的一种延续，就欧洲和日本而言，实施负利率的初衷在于刺激银行信贷和提升通胀预期；相比之下，丹麦和瑞典当初实施负利率主要是为了缓解资本流入和本币升值的压力。不过，从基本面来看，负利率实际上来自于实体经济投资回报水平的下滑，这也显示出金融危机之后全球经济增长缺乏增长点的一个现实挑战。

市场对于负利率的见解莫衷一是，其关注的焦点往往在于该政策对于实体经济运行的影响究竟几何，对于现行金融体系的稳定性又会有何冲击。

从微观层面来看，负利率对依赖传统定价模型的金融机构造成了威胁，这类似于“电脑千年虫问题”，传统定价模型中不包含负利率这个变量，因而这些模型不能正确发挥定价的功能，这势必影响到这些金融机构的正常运转。此外，由于存款利率尚被隔离在负利率之外，该政策对于个人储户目前的影响并不显著，但也出现了日本民众囤积现金的现象。负利率对于民众心理预期的影响是一个不容忽视的问题。

就行业层面而言，首当其冲的是银行业。商业银行是负利率政策实施过程中最重要的一环，负利率缩小了商业银行的利差，而银行迫于同业竞争的压力往往又不敢将这种赋税转嫁给消费者。以欧洲为例，2015年第四季度欧洲大型银行的财报显示，15家大银行中亏损的有6家，利润下降的有9家，而2016年以来这些银行的股价悉数下跌，跌幅远大于同期欧洲主要股指的跌幅。究其原因，负利率造成的银行盈利水平下降难辞其咎。

负利率对全球资产配置行业也有影响，其中债券市场尤甚。这表现为债券收益波动率加大，收益率曲线下滑，近期欧洲多国的国债收益率均下跌至历史新低，负收益率债券频繁出现。根据美银美林的统计，目前全球负收益率的国债规模达到13万亿美元，而这一数据在英国脱欧公投之前还仅为11万亿美元。负收益率一方面导致银行对国债市场的兴趣降低，比如日本在实施负利率政策的几个月以来银行对其国债的购买热情明显降低，日本央行成为了新发国债的最终购买者。另一方面，债券市场的负收益率对寿险及社保机构等长期投资者的资产配置造成了挑战，这些机构依靠持有及到期来获得收益，负利率降低了其投资组合的收益率，从而可能使其采用更为激进的投资策略，增加对风险更高资产的投资。

各国负利率政策对比分析

从实施负利率政策的各国来看，其政策初衷不尽相同，政策效果和影响也不尽相同，但这些国家无一例外地都对该政策比较自信（见表1）。欧元区的负利率政策推行时间较久，其对于银行信贷有一定的刺激作用，一定程度上也缓解了债务压力，但通胀率提升效果不尽人意；日本实行三级利率体系，基准利率仍然为正，负利率更像是日本央行对外表露其将继续宽松货币政策的决心。同时日本通胀预期依然较弱，日元汇率不降反升，甚至在脱欧事件中成为炙手可热的避险货币，这都与日本央行政策推行的初衷背道而驰。

表1 负利率政策推行各国对比分析

欧元区和日本的经济状况有其共性，通胀率低下、经济增长缓慢更多是结构性问题所致，如人口老龄化、消费需求不足等，这就呼吁更深层次结构性改革的推行，实施政策组合来为经济注入活力，单纯依靠货币政策似乎推动力还不够。

负利率政策对中国的影响

就中国而言，实际上从2015年10月央行下调1年期存款基准利率至1.5%之后，当月的实际通胀率为1.6%，中国就可以说进入了实际负利率的时代。目前离名义负利率政策还有较远的一段距离，但在当前全球低利率的大背景下，也需要加快推行供给侧的相关改革，寻找新的经济增长的内生动力，同时也需要关注一些经济体实行负利率政策在多大程度上会给中国带来外部溢出效应。