丁志杰：负利率政策是潘多拉魔盒，需重塑货币发行制度_腾讯财经

核心观点

1、主要央行负利率政策反映了对货币政策的过度依赖和使用，对经济复苏的作用不甚明显。

2、负利率政策犹如潘多拉魔盒，现在谁也无法预测它将给世界带来什么严重后果。负利率政策离我国还很远，目前还看不到可能。

3、发达国家负利率政策折射出我国央行提供货币和信用的成本高昂，为从货币供给端角度缓解融资难融资贵提供了思路。

4、当前亟需重塑货币发行制度，恢复货币政策自主性。首先，从源头——外汇储备开始减负，切断外汇储备增加与货币发行之间的关系。

对外经济贸易大学校长助理丁志杰

以下为文章全文：

（原标题：从发达国家负利率政策看我国货币政策调整）

本轮负利率政策始于一些国家应对全球主要央行量化宽松的溢出效应，后被欧央行和日本央行作为量化宽松的配套补救措施。早在2012年7月，丹麦央行将其对主要银行业存款利率降至-0.2%，以抑制资本过度流入和维护汇率稳定。随后瑞士、瑞典央行于2015年1月、2月也相继实行负利率政策。伴随全球主要央行量化宽松投放大量流动性，金融机构在这些央行的超额准备金也激增，资金并没有进入实体经济。为了倒逼资金进入实体经济，欧央行于2014年6月、日本央行于2016年1月将其存款利率降至-0.1%。

各国央行实施负利率的时间路径

主要央行负利率政策反映了对货币政策的过度依赖和使用，对经济复苏的作用不甚明显。作为对负利率政策的反应，金融机构将在央行的超额准备金投入金融市场，特别是在国债市场，形成超额需求，导致国债收益率迅速走低，全球负利率国债规模一度超过10万亿美元。量化宽松和负利率政策等之所以泛滥，是因为其对其他国家的溢出效应。很大一部分流动性进入新兴市场国家套利，形成外汇储备，这些国家成了蓄洪区。

负利率政策还可能翻新。目前负利率的范围主要集中在央行的存款和国债市场。日本央行官员曾表示，必要时可以对其贷款实行负利率。现在日本央行对银行提供贷款的工具——刺激银行信贷工具（SBLF）的利率是零，如果未来日本央行下调SBLF利率，将开启真正的负利率时代。这意味着在现代信用货币制度下，央行可以零成本地提供货币和信用，储蓄和投资之间的关系进一步弱化，可能颠覆性地改变金融乃至经济运行方式，宏观经济理论面临全面重构。负利率政策犹如潘多拉魔盒，现在谁也无法预测它将给世界带来什么严重后果。

2015-2016年中国一年期存款利率与CPI指数同比涨幅对比

负利率政策离我国还很远，目前还看不到可能。过去为了对冲外汇占款，央行不断提高法定存款准备金率，最高时达21.5%，现在大型金融机构的法定存款准备金率仍在16.5%的高位，金融机构在央行的存款准备金规模还在20万亿以上，接近GDP的三成。央行的法定存款准备金利率是1.62%，超额准备金利率是0.72%。央行各种信贷便利的利率尽管有所下降，但依然都在2%以上。即使存款准备金利率下调0.5个百分点，将直接减少1000亿以上的银行业利润，简单地下调存款准备金利率显然不可行。

发达国家负利率政策折射出我国央行提供货币和信用的成本高昂，为从货币供给端角度缓解融资难融资贵提供了思路。我国是发达国家量化宽松的蓄洪区之一。就资产负债表扩张来看，在发达国家主动量化宽松的同时，我国也被动量化宽松，不同的是我国央行买的是外汇资产，结果背上沉重的负担——央行巨额外汇占款和商业银行巨额存款准备金，传导到实体经济形成高利率和高利差。过去两年外汇储备下降，利率也随之下降，一定程度上揭示了融资贵的货币供给端症结。

当前亟需重塑货币发行制度，恢复货币政策自主性。首先，从源头——外汇储备开始减负，切断外汇储备增加与货币发行之间的关系。我国现在大约有1.6万亿美元对外净债权，意味着3.2万亿美元外汇储备中有一半是对外负债形成的，借钱发货币得不偿失，全球低利率更使得外汇储备保值增值难上加难，更关键的是没有必要。建议确定一个可以货币化的外汇储备限额，高于此限额的外汇储备改由发行国债的方式购买。其次，减储的同时降低法定存款准备金率，释放被存款准备金冻结的流动性比通过央行信贷便利增加流动性更有利于降低利率。如果法定准备金率下降到危机爆发前2007年10%左右的水平，融资贵问题将有效缓解，央行货币发行再转向国内信用渠道。第三，降准的基础上降低存款准备金利率，商业银行的负担才不会增加。作为利率走廊上限的央行信贷利率在下降，作为下限的存款准备金利率也理应下调。存款准备金利率在2008年以后就没有调整过，有较大的调整的空间。

下期预告

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