腾讯财经智库特约 张永冀 高级会计师，Purdue大学统计系访问学者
对中国宏观经济的分析，可以从很多数据源入手， GDP增速、CPI、PMI、M2、外汇储备、克强指数等，利用上市公司较为充分的信息披露，从总量的角度来看整个证券市场表现，甚至是中国宏观经济，未必全面，但却是一个有趣的视角。
一、上市公司的代表性有多大？
股市是宏观经济晴雨表的前提是上市公司是市场中的有效代表或者在整个经济中占据了主导作用，否则，大盘仅是2000多家公司业绩的集中体现，无法承担晴雨表的重任。从宏观经济数据研究A股，帽子大头小；从个股看市场，见木未见林；为证券市场量体裁衣，寻找适合的中观数据，不仅有助于提高分析的准确度，还可以成为连接宏观与微观的纽带。
不可否认，核准制下的A股上市公司是有偏样本群，一定程度上只是较为优质的中资大企业代表。上市公司虽不能代表中国经济的全部，但随着资本市场扩容，2014年底上市公司总销售收入已占GDP的45%，2015年又有193家公司新发上市，目前2780家A股上市公司对中国经济的影响力越来越大，代表性也越来越强。
数据来源：WIND从企业的绝对数量上来看，上市公司母子公司合计的法人单位数与全国800多万家企业法人单位相比微不足道；上市公司在职职工1,747万人仅是2014年底国家统计局公布的全国就业人员77,253万人非常微小的一部分。但上市公司的效益优势十分明显，经济总量不容小觑，2014年底30万亿的销售规模，相当于中国企业500强的二分之一。
数据来源：WIND自2011年之后又有475家新公司加入到上市公司行列，上市公司销售收入之和占GDP的比例却在2011年达到顶峰的47%，近三年略有下降，这与冯立果 、李素云 《中国五百强报告》中的研究结论一致。
他们的统计结果显示中国企业500强销售收入占GDP的比例十年前是76.4%，2011年底上升到93.6%，增速快于上市公司，但这一比例自该年后同样停止增长。这种变化说明产业结构与组织形态的两大发展趋势。
一是大规模企业集中于能源、矿产、房地产、汽车等传统制造行业，金融危机之后，市场环境发生很大变化，销售增长乏力。中国的产业结构不管是主观还是客观上都面临调整。
二是第三产业借力移动互联网引领新经济浪潮，大批小而美的独角兽企业异军突起，组织间的规模差距正在缩小。具有浓烈工业经济色彩的大型跨国公司在将规模经济发挥到极致后，正在被觉醒的用户需求所冲击。
第一种趋势有中国当前经济社会发展的阶段性趋势，过去三十年中国产业结构从衣食住行的基础产业在向重型化转型之后，现在又面临着一次新的调整。第二种趋势不仅是中国经济发展面临的问题，同样也是全球经济发展趋势。两大趋势的复合作用，便有了吴晓波去年的一个判断，“未来五年左右，传统制造业将受到互联网冲击，50%的制造企业会破产”。
如果想从上市企业数据中捕捉到这种产业转型趋势动态，就需要对上市公司审核、监管到财务报告的编制、披露甚至是准则的制定重新定位、思考。资本市场偏离实体经济的根源在于上市公司群体与经济发展大势的渐行渐远。上市公司是新经济的排头兵还是传统产业的集散地决定了证券市场的下一轮高度。
选取近十年间500家大型上市公司（以销售收入排序）为比对样本观察销售收入总和的变化，同样会发现2011年之后，大型企业的收入增速连续下滑。此背景下，占指数权重较大的大型企业在基本面上拖累了大盘整体表现。
数据来源：WIND
数据来源：WIND上市500强企业中，近八成为国有企业，尤其是中央国有企业。全部上市公司收入中的80%来自国企，但国企的利润水平在过去十年没有与其规模和垄断地位相称，呈逐年下滑之势，国有企业改革与发展方向对现阶段整个证券市场有重大影响或者说未来A股估值水平的核心中枢在于国企改革。
数据来源：WIND二、企业的杠杆水平究竟如何？
经济学家喜从宏观杠杆来研究整个国家负债水平，常见有政府债务与GDP之比、银行资产与GDP之比。对于A股的研究更侧重于微观杠杆，即企业的财务杠杆，资产负债中体现出的负债与资产之比。财务学者对于负债的定义显然有别于经济学家。在此我们不去讨论不同负债科目对企业将形成何种财务压力，仅遵循会计要素的简单划分，看全部上市公司负债与资产的比例变化。
数据来源：WIND
数据来源：WIND上表显示新世纪以来，银行业以外的上市公司负债水平确实在不断上升。即便金融危机之后，杠杆化水平也未停止上涨，依然延续这一趋势。杠杆比例的不断升高，不仅存在于房地产行业，其他行业也格外显著。上市公司整体财务风险在不断累积。财务杠杆具有双刃剑作用，稳定的市场环境下，可以改善净资产收益率，提高股东回报；市场环境趋冷时，财务杠杆会加速盈利水平的下滑，甚至最终引发财务危机。
数据来源：WIND08年金融危机之后，4万亿刺激经济，大量贷款流向中央性国企，其财务杠杆水平增速最为明显。非国有企业虽有变化，但并不十分突出。国有企业资产规模庞大，其财务杠杆的上升推高了市场整体资产负债水平。
一方面是国有企业在中国关键经济领域的核心地位，另一方面是其不断攀升的财务杠杆水平，此时再不改革，恐重蹈90年代末期国企高负债积重难返的覆辙。上市国企效益影响证券市场回报是小，左右未来十到二十年中国经济发展格局是大。去杠杆化，当务之急是国企的杠杆化，非国有企业，大浪淘沙，股东与管理者自主沉浮。
三、企业的盈利是否正在下降？
企业真实的盈利能力与盈余质量一直是困扰A股投资人的核心价值判断。在新兴的资本市场不能对公司的盈余提出更高要求，毕竟铺市场，做大才是成长中市场的第一生存法则。2005-2007年的那波牛市可以视为前期业绩积攒的集中爆发。
2010年之后，股东回报下降至近十年来的低位，上市公司整体盈利水平缺乏亮点，8%的账面净资产回报率差强人意。不同股权性质的企业都已步入一轮业绩下滑的调整周期之中。尽管年内多次降息、虽在降低企业财务成本的同时，降低权益资本成本，本是市场上涨的双引擎，但财务基本面的短板，又把市场打回原形。2015已过大半，企业仍在艰难的摸索之中，基本面恐难形成明朗化的趋势扭转，上市公司是否可以保8，2015为关键一年。
数据来源：WIND
数据来源：WIND从投资人、分析师到监管方无不紧盯上市公司的净利润。大股东或管理者在这种博弈中也已掌握如何应对市场的独门秘诀。尽管上市公司ROE水平在金融危机之后已不如前，但这份成绩单并未出现实质性的指标恶化。通过观察营业利润（不包括投资收益，按2007年前旧会计准则调整）与权益的比例以及营业外收支与投资收益之和占权益的比例可发现一些端倪。
数据来源：WIND我们可以将企业的盈利划分为三种来源，一来自于持续经营的经济业务、二来自于对外的股权、债券投资、三来自于与其生产经营无直接关系的业务活动。2007年新会计准则实施后，上市公司对于投资收益与营业外收支会计信息的披露更为规范。
从已有数据来看，本应作为最主要利润来源的营业利润与其他两项的差距正在逐年降低，说的直白一些就是上市公司靠正常的业务经营赚钱越来越难，必须搞点副业，要么投资、要么靠吃了上顿没下顿的营业外，2014年年报显示有将近三分之一的上市公司投资加营业外贡献的利润超过营业利润。之所以净利润指标在整体上并没有大起大落，很大程度上是营业外收支与投资收益平滑了营业利润连续下降的趋势，这恰恰是会计艺术性的体现。
