腾讯财经智库特约 李奇霖 民生证券固定收益研究员
在股市节节溃败的背景之下，国债期货却一改之前升势，主力合约TF1509早盘一度大涨0.5%冲高至97.93，但随后即冲高受阻出现大幅回落，最终收至96.47，收跌0.69%。从现货来看，走势与期货一致，国债、政策性金融债亦经历了大幅翻转，早盘收益率快速下行，但午后现券收益率快速上行，基本回吐了上午的涨幅。
实际上，国债期货与现货的走势与逻辑并不符，如果从常理来思考，股市近期的崩溃行情应该是利多债券的。
一方面，股市持续地螺旋式下跌对中产阶级财富的摧残以及去杠杆过程中对房地产的抛压会导致下半年经济下行压力加剧，货币政策会重新打开宽松空间；
另一方面，打新基金、银行理财配资以及居民和机构加杠杆入市的行为持续分流配债资金，但随着股市大幅调整，风险偏好回落，通过两融、打新、配资、定增等手段难以再从股市获取高收益，资产配置也会加大安全类资产的配置，债券也会因此获益。
金融机构流动性出现问题
因此，如果按正常逻辑推演，债券市场应该会迎来转机，事实上，本周前三日长端利率已经出现了20BP以上的降幅，正与此前股市暴跌对应。但今天股市大幅调整的状况似乎没有边际上的好转，市场对股市悲观的预期也没有发生明显改变，为何国债期货和现货走出反常的下跌行情呢？
真相是金融机构的流动性出现了问题。
一般来讲，商业银行及其他金融机构多以负债经营，货币流动性由短期或中期银行负债构成，形成银行短期或长期放贷资金和其他金融机构在金融市场上交易活动的资金。这种期限错配和流动性错配导致金融机构存在着流动性风险。
当资产价格暴跌引发金融危机时，金融机构的流动性需求就会显著上升，以应对可能出现的赎回或挤兑压力。
市场繁荣时，流动性相对过剩，金融机构风险防范意识弱化，倾向于过度投资、信用扩张以及沉迷于各类金融创新，使金融机构处在高风险的资本运作当中。但流动性供给一旦出现问题，资产价格出现暴跌就容易引发金融危机。
这时，从金融机构获得资金的债务人所拥有的资产价格下跌，其抵押功能大幅降低，造成金融机构信贷资产风险级别上升，迫使金融机构动用减值准备，对持有的资产进行重新估值，流动性缺口随之扩大。
金融机构的资产价值迅速缩水，又要应对可能出现的赎回风险，使得金融机构对流动性的需求急剧上升，最明显的表现就是银行间拆借利率的迅速上升。如果不能以其他方式进行融资以获得必要的流动性，金融机构就可能出现资不抵债，甚至破产的风险。
举例来说，2007年美国房地产泡沫破裂引发次贷危机，银行不得不变卖资产、储备现金（应对赎回与挤兑）开始去杠杆，而杠杆对冲基金无法从银行获得信贷头寸，需要出卖手中的证券套取现金，对应着所有金融机构的流动性需求均出现显著上升。
下图中，美国道琼斯工业平均指数在2008年8月到10月急剧下跌的时候，LIBOR利率暴涨可以反映当金融资产严重缩水时，各大金融机构的流动性需求是非常巨大的。
图：次贷危机期间，LIBOR利率出现暴升为何出现流动性问题
回到昨日市场表现，有诸多信号表明金融机构出现了某种程度上的流动性问题，也正是流动性压力使得债券市场出现了一些调整，证据如下。
1）分级A可以看作是永续的浮息债+类看跌期权，分级B下折潮对应的是分级A巨大的投资机会，然而，在股市持续暴跌中，分级A今天竟然被抛售，除了流动性问题，很难给出令人信服的解释；
2）长端利率的调整与流动性好的银行股下跌时间是一致的，均出现在下午1点半，这可能存在着机构卖券兑换现金以应对流动性压力的可能性；
3）10年期国开活跃券150210午后收益率出现快速跳升，而非活跃券150205全天收益率则未现明显上行，10年期非国开债还下行了4BP；4）从当日市场表现看，本次调整是短端利率上行然后渐次蔓延至长端的，这与机构缺乏流动性时，“先卖短后卖长”的操作思路是完全一致的。
如果说是流动性出现问题，那么后面的问题就来了，为什么会出现流动性问题呢？
从流动性的需求端来讲，监管层关闭配资端口制订强行平仓时点让高杠杆资金出现恐慌，高杠杆资金集中抛售引发市场下跌触及止损线被强行平仓，巨量资金跌停价大甩卖的集中平仓行为使得多数股票开盘封死在跌停板，进而又引发更大的集中强平，强行平仓的抛压如滚雪球一般不断累积，这可能导致公募基金、资管产品赎回压力。
与此同时，参与两融、股权质押、配资业务的券商和信托偿债能力也开始出现恶化，均对应着对流动性巨大的需求，因此市场开始被动抛售流动性好的利率债。从流动性供给端来看，股市大幅调整开始引发了机构对中国产生金融风险的担忧，离岸人民币开始贬值，人民币产生了较强的贬值预期，导致外汇占款出现下降。
从目前看，我们注意到交易所的7天回购利率出现了更为明显的上行，而银行间流动性还是处于一个相对宽松的状态，当前的流动性危机可能只是存在于券商和基金，还未蔓延至银行体系。
但如果救市不力，随着信托、券商、基金偿债能力受损，威胁到银行对其同业敞口，股权质押融资和强行平仓侵蚀银行的优先级资金，流动性紧张迟早会向银行间市场蔓延，而流动性需求集中释放可能会导致长端利率出现脉冲式上行。
考虑到股市大幅调整对居民消费和房地产的冲击，“资产负债表渠道”和“信贷渠道”效应侵蚀金融机构对实体信用投放的能力，再考虑到股市大幅调整后风险偏好出现系统性回落，长端利率债和高等级信用债趋势性牛市其实已经形成，经济基本面仍支持债券长趋势走牛。
可见，因流动性冲击对长端利率的集中抛售是“带血”的筹码，在合适时点介入只会增厚债券投资者的投资收益，并让债券的牛市走得更长。
