腾讯财经智库特约 朱振鑫 张瑜 民生证券宏观研究员
当潮水退去的时候，才知道谁在裸泳。从2013年QE缩减到2014年QE退出，再到2015年美联储启动加息，在全球流动性潮水加速退去的3年中，一个又一个裸泳的新兴经济体露出了马脚。但有一个经济体却一直在暴风雨中享受着宁静——它就是中国香港特别行政区。
从某种意义上说，这不是因为香港身强体壮，而是因为它身后站着内地这个全球最稳定的经济体为它遮风避雨。但随着中国内地经济结构调整导致人民币汇率加速重估，藏在维多利亚港的秘密也逐步暴露出来：其实这里也不完全是个避风港，同样可能成为风雨之地。
在1997年亚洲金融危机之后，亚洲新兴经济体普遍调整了自己的对外策略，只有在内地庇护下躲过一劫的香港一意孤行，继续扩大资本开放，继续吸引外资，继续维持联系汇率制。
当内地经济向上，人民币升值预期强烈的时候，这种选择没有问题；但当内地经济下行，人民币下跌预期愈演愈烈的时候，香港不仅会与内地共患难，甚至在人民币被干预的时候会被炒家当成做空人民币的出气筒。
对比1997年香港的基本面，现在香港资本流出的压力绝不亚于当年，近期的动荡或许只是开始。原因有二：
其一，眼下香港资产价格修正的压力更大，尤其是房地产。在全球零利率和QE的推动下，国际资本过去几年大量流入香港。根据香港金管局总裁陈德霖估计，规模约有1300亿美元，相当于GDP的45%，这导致香港房价持续上涨。但近两个月香港房价已经出现拐点迹象。房价的修复可能在人民币下跌的敏感时刻进一步加速香港的资本外流。
其二，香港经济基本面明显弱于1997年，经济增速放缓，失业率上升，贸易顺差变逆差。从经济增长看，受累于内地经济增长放缓、美元加息以及全球经济疲软需求低迷等冲击，香港过去十几年经济增长所依赖的内地游客、低利率环境和贸易都在恶化。从国际收支看，从2011年开始，香港商品贸易由顺差转为逆差，不过好在服务贸易顺差逐步扩大，国际收支结构发生变化。
毫无疑问，维多利亚港的风雨才刚刚开始，但这并不意味着香港最终会放弃联系汇率制，相反，香港有充分的后手在风雨中继续抱紧美元。
为了降低贸易及投资的汇率风险，维护“国际金融中心”及“转口贸易及航运中心”的地位，与主要结算与储备货币——美元挂钩是十分必要的。如果港币与美元脱钩，那么只能选择自由浮动或盯住其他货币，在目前美元还是绝对霸权货币、人民币尚未完全自由兑换、其他货币竞相贬值的情况下，香港金管局有强烈的维护联系汇率制的意愿，而除了盯住美元以外，也别无更好的选择。
联系汇率制最大的特点就是每一张港币（基础货币）发行的背后，都有等值美元储备作担保，当港币出现升值（强方）或贬值压力（弱方）时，金管局可以通过抛售和买入港币来维持汇率的稳定。
尽管目前楼市略有疲软之势，但是香港特区政府手中仍然有牌可出。第一，香港楼市的首付比例大概在50%左右，一旦楼市下跌，香港政府可将首付比例下调，以刺激楼市需求；第二，目前香港市场上的住房供给相对紧缺，稀缺性足够。一旦房产价格下跌，市场上将出现有价无量的现象。近日，特区政府明确表示短期内不放宽购房条件，这也反映出港府有足够的政策空间来应对楼市问题。
更值得一提的是，香港积累了打击做空势力的充分经验。如果做空大军再次来袭，香港有很多防守和回击的方法：比如压缩港币供给，提高利率，加收罚款，增加做空成本；再比如依靠内地作援军，或直接干预汇市爆仓空头，甚至直接买入成分股入场托市也可能成为选项。近期一些应对措施可以清晰看出1997年打击空头措施的影子，比如抽紧银行资金提升做空成本等。
但不论市场如何发展，短期内香港的风雨还没结束，甚至最坏的时候都还没到来。由于2016年美联储加息概率依然极大，新兴市场资本流向逆转的影响或未到头。
在这样的背景下，预计港币最终还会抱紧美元，确保联系汇率制不至崩溃，同时依靠内地强大的援助，挺过这场输不起的港币保卫战。
