前央行副行长、清华大学五道口金融学院院长 吴晓灵本文是全国人大财经委副主任、中国财富管理50人论坛学术总顾问吴晓灵在中国财富管理50人论坛与清华国家金融研究院共同举办的“企业并购与信用杠杆专题讨论会”暨“规范杠杆收购 促进经济结构调整——基于宝万之争视角的杠杆收购研究”课题报告发布会上的讲话。
近年来，随着改革开放的深化，随着中国经济进入新常态和推动供给侧改革的深化，中国企业在国际、国内市场上的并购活动日趋活跃。中国现在所面临的形势，非常像上个世纪80年代美国所面临的形势：上个世纪80年代时，美国经济发生了滞胀，利率市场化的推进推高了企业负债的成本，当时也出现了“资产荒”，公司的估值也偏低。面对这些经济金融的情况，政府和监管当局推出了很多政策，经济金融政策总体而言对于当时的并购市场发展非常有利。
中国现在在经济新常态下，和上个世纪80年代的美国经济面临有类似的情况：经济下行压力持续加大；理财的成本具有刚性，进而也推高了负债端的成本；也面临着“资产荒”；许多企业的估值都处于历史的底部；目前我们国家的各项监管政策也在鼓励企业进行收购兼并。在这样一个大的历史背景下，中国的对内、对外的兼并收购发展还是很快。
中国的企业到国际上去实行并购，要了解标的企业所在国的各项法律制度，要面对政府安全审查，还要面对国际竞争者金融组织能力的竞争。许多时候我们的企业看到了机会，但是这个机会能否得到，在很大程度上取决于收购者的资金组织能力。国内并购不仅要面对不成熟的市场、不成熟的企业、不成熟的投资人，同样还要面对如何进行资金筹集的压力。
“宝万之争”之所以一石激起千层浪，是因为它反映了收购兼并市场的痛点。剖析“宝万之争”可以发现，其中的三个问题最受社会关注：一是公司治理之争，二是收购行为之争，三是资金组织方式之争。
第一个问题是公司治理之争。
所谓“门口的野蛮人”，它的存在是企业的梦魇还是企业潜力的挖掘者？什么样的公司治理能够让企业持续健康发展？什么样的市场规则不让资本过于任性？应该说“宝万之争”当中，“敌意收购”的色彩还是比较浓的，“敌意收购”也就是我们平常说的“门口的野蛮人”，他们的并购往往是针对价值低估有潜力的目标公司。为了完成这样的收购，并购者要谋取控制权，得到控制权之后或者是进行产业整合，或者是完善企业的治理结构，提升企业的价值，从而能够给并购者带来收益。
被并购的企业，他们往往会采取一种反并购的措施，但是我们应该看到，在这个反并购的过程当中，我们应该进一步明确董事会、经理层的“信义义务”，也就是说董事会所采取的反敌意收购的措施要代表广大股东，特别是中小股东的利益，符合合理性和适当性的标准。
敌意收购很难说它好还是坏，但是作为敌意收购的收购方，应该通过自己的行为提升企业的价值，这才有利于社会经济的发展。作为被收购方可以来拒绝和防止敌意收购，但是前提条件是要能够更好的维护企业的持续健康的发展和广大股东的利益。
基于这样的分析，我们建议用风险自担和股东利益最大化的制度设计约束资本的任性。资本市场是我们组织社会资源和市场化配置资源的非常重要的场所，但是在资本市场上我们应该建立合理的规则，让资本的运作能够更有利于提升社会企业的价值，不要过于任性。这就有赖于我们完善资本市场的规则。我们建议：
第一，监管政策需要遵循的原则：一是收购价值评判中立，在对于敌意收购的价值评判上，不宜出现明显偏向于收购方或者是目标公司的观点，而是应当保持一定的政策中立性。二是利益衡平式政策考量，法律规则需要有一定的伸缩性，金融监管以及司法裁判的出发点，应当做好通过敌意收购提高公司绩效与公司治理稳定之间、股东（特别是中小股东）的利益和公司整体利益之间，以及对公司管理层的适度保护与防止管理层攫取私利之间的平衡，这种平衡需要通过判例来加以引导，在法规上很难做到详尽的规定，应该通过司法途径，通过案例、判例来引导这些平衡原则的实现。
第二，建立保护中小投资者表决权的机制，建议研究AB股的制度设计，保护公司创始人和团队的经营管理话语权。
第二个问题是收购行为之争。
上市公司的收购行为规范涉及投资者保护和市场公平，在宝能收购万科的过程中，实际控制人持股超过5%以后，是否存在着信息披露的合规性问题？一致行动人问题？万能险与资管计划的投票权问题？以及万科的停牌是否合规的问题？在这个收购过程当中，市场上据此所争论的问题很多。基于对这些问题的分析，报告建议应该完善监管法规，让市场公开、透明、公平地运行。
完善监管法规主要是两个方面：一是怎样落实“穿透”原则，了解实际控制人，让投资人知道交易对手是谁，让5%的举牌门槛不虚设；二是如何进一步明确“一致行动人”，特别是认定不同金融工具组合的一致行动人。
第三个问题是资金组织方式之争。
宝能系在对万科股权的收购过程中，组织了银、证、保、信各方面的资金，杠杆率高达4.2倍，引发了市场对寿险资金和资管产品用于收购的争议。下面是宝能资金的图示：
上图是根据媒体上公开的资料列出来的，可以看到，宝能系应该说是把各项资金组织规则用到了极致，我们在图示当中看到的资金来源，从公开的资料，没有办法来说宝能的资金组织是违规的，课题组的结论是：在现在有关法规下，宝能的资金组织不违规。但同时可以看到，这些资金组织的方式是蕴含了很多风险的，需要监管方面针对现在监管的漏洞来加以弥补。我们高兴地看到，今年从7月份以后，监管当局陆续出台了很多的监管规则，实际上就是在弥补现在在资金组织方面所存在的一些漏洞。
关于资金组织方法，第一个争议比较大的问题是保险资金参与并购。
保险资金体量大，期限长，追求绝对收益，可以说是股权市场重要的机构投资人。让保险资金做积极股东，做战略投资人，有利于提高社会的资金使用效率。现在在企业所有制上经常有很多的争论，争论到底应该是“国资”还是“民资”，实际上世界经济的发展，企业的所有权已经变化很大了。现在出现了一种资本称之为“社会资本”，这种资本的终极者是个人，但是它把个人的钱集合在一起去投资，比如各种基金——养老金、保险资金等等，这些基金的最终所有者是个人，但是集合起来就成了社会资金，由社会资金对企业进行投资，而且是作为一个积极的投资者、积极的股东。它可以避免姓公姓私的争议，有利经济体制改革。
在宝能案例中，大家对保险资金参与并购关注点在哪儿？ 首先是把万能险产品作为了短期理财产品。万能险本身是一个成熟的保险品种，它不应该是一个短期的资金。而很多人在它的合同当中，通过降低提前退保的成本，把一个万能险短期化了，从而造成把了短期资金用于长期投资，加大了流动性风险。我们高兴地看到，现在监管当局已经对保险产品短期化的问题做出了监管上的一些规定，来防范这样的现象。
其次是将保险资金用于实际控制人的收购行为。把保险公司作为大股东的融资平台，社会资本投资于保险，应该是为社会负责的，而不能够把保险公司作为大股东自己的融资平台。针对这些问题，我们建议是“保险姓保”，保险产品的开发、保险资金的运用，要围绕提高保险产品保障水平、提升保险公司的偿付能力来进行。保险是要去投资的，投资是要获利的，但是它获利的目的是为了提高保险产品的保障水平，是为了提高保险公司的偿付能力。我们要进一步的改进对保险公司的监管：一是改善公司治理，加强保险公司独立性，关注股权结构的均衡，避免出现一股独大情形下保险公司沦为控制股东融资平台、与中小股东和广大消费者对立的隐患；二是强化价值发展理念，稳健经营，不断优化产品结构；三是加强对资金运用特别是重大权益类投资的监管；四是加强资产负债匹配监管和偿付能力管理。
第二个争议比较大的问题，是资管计划参与企业并购。 杠杆收购中的结构化资管产品是饱受诟病的，前述那么复杂的一张图中，最主要的还是九个资管计划。宝能系旗下的钜盛华公司通过九个资管计划，组织了资金，形成了一致行动人，完成了股权收购。
对于结构化的资管产品，它的本质上是自带杠杆的融资工具，优先与劣后的结构化安排，使得资管产品的管理人沦为办理人。本来资管计划的发起者应该是管理人，但是通过优先劣后的安排，特别是劣后级由于承担了很多的风险，所以它要掌控投资的方向。这个时候的管理人实际上已经沦为了一个办理人。
劣后级实际上是在向优先级借贷，这种安排蕴藏着很多的风险。这种结构化的资管计划用于收购时，所面临的问题包括；一是信息不透明、掩盖实际控制人；二是资管计划多层嵌套有引发金融业务交叉风险的可能；三是资管计划自身的风控机制承压甚至失效。我们的研究子报告五还有子报告九，都对这个问题做了深入的分析，希望大家能够看一下。
中国资管产品被异化的原因，应该说资管产品在全世界是一个成熟的金融工具，但是在中国被应用到了极致，而且发生了异化，为什么一个成熟的金融产品在中国会产生异化呢，主要就是资管计划的本质应是集合投资计划，但分业监管的各项规定使它可以成为通道层层嵌套，延长信用链，刘燕教授的子报告五对这个问题做了非常好的分析，希望大家能去看一下。
我们可以借鉴一下国际并购市场上是如何进行杠杆收购的。杠杆收购是并购的一个惯例，但是中国没有一个畅通的、合法的渠道来实现这种杠杆的并购，于是大家就把所有的杠杆都加到了资管计划当中去。
我们看一看美国的杠杆收购的融资结构：
蓝颜色的实际上是一个非常明确的市场主体，这个市场主体可以通过第一层的有担保的债务银行贷款来提供，也可以由第二层的无担保债务并购债券来提供。第三层就是夹层债务，包括PE、对冲基金等。这一层就相当于我们现在中国所用的资管计划。最后一层是股权资本，就是企业的自有资金。如果中国的市场上能够有这样一个比较畅通的融资工具结构，大家就都不会把所有的杠杆都加到夹层债务当中去。
综上，课题报告建议如下：
一是借鉴域外的并购子/壳公司的模式，集中有序地配置多层次的杠杆资金，让资管计划回归代客资产管理的本质。
资产管理计划实际上委托人是要共担风险的，资管计划的法律形式可以有契约型，可以有公司型，可以有合伙型，不管是公司型还是合伙型，它其实只是集合投资计划的一个法律外壳。我们在修改《证券投资基金法》的时候，非常希望能够在法律当中给予公司型和合伙型的基金以法律地位，但在当时人们不理解什么叫公司型、合伙型的基金，于是全部把它变成了契约型。当时在法律当中，对治理结构为合伙型和公司型还是留下了余地，但非常遗憾的是法律当中有一条规定：任何董事会都不可以来干预基金的经营。这个规定对于公募基金是合适的，但是在私募基金当中，如果采取董事会的形式，或者有董事能够采取投资人承担无限责任的形式，尽管从法律上留有余地，但如果董事不能够在管理上发表意见的话，其实这种形式还是无法用的，这是我们立法非常大的一个遗憾。
现在国家税务总局在研究对于私募基金的公司型的和合伙型的税收问题，如果能够解决这个问题，对于公司型和合伙型的私募基金，当它的利润90%都分给投资人之后，就视同为一个管道，视同为一个基金，这样就能够很好的运用这些工具来组织社会资金进行并购，从而奠定制度基础。
下图就是借鉴杠杆收购子公司、壳公司的模式来组织资金的图示。
这个图示当中，左边是目标公司，右边是各种资金的组织，而各种资金的组织当中有贷款还有优先级票据、优先从属票据、次级票据等等（票据就是债券）。各个金融机构可以通过这些工具，简单明了的明示资金来源和投资标的，这样的杠杆就是清晰的，风险承担的责任是明确的。如果要实现以并购子/壳公司为中心的杠杆资金组织方式，有三个关键环节：第一是壳公司的设立，第二是债券品种的丰富，第三是允许壳公司发债。
二是充分运用标准化、规范程度较高的并购贷款，增加市场主体银行的自主权。扩展并购贷款的适用范围，让并购贷款支持更多样的交易形式，支持并购贷款作为阶段性融资安排，进一步放宽《商业银行并购贷款风险管理指引》中关于融资比例、融资期限等方面的限制，增强市场主体的自主权。
三是发行并购债券参与企业并购。明确并购债券的市场定位，支持风险偏好较高的主体发行并购债券。完善并购债券发行交易制度，放松发行条件，拓宽发债主体范围，探索有限合伙制并购基金、投资控股类企业发行并购债券，给并购柴全开辟专用快速注册通道，托管并购标的范围，强化投资者保护，加强并购债券投资风险管理。
四是厘清市场机制和行政监管的边界，除安全审查和反垄断审查外，应进一步简化并购活动的各项审批。对于并购业务中涉及资金组织的监管和审批，建议由人民银行牵头制定业务规则、监管政策，对口监管部门具体实施功能监管和审批职责，尽快形成支持并购业务健康发展的完备金融制度和政策。人民银行牵头来制定规则，关键的问题是要从制度层面上，来明确中国可以有收购的壳公司和子公司，中国可以有并购贷款，可以有并购债券。现在我们有部际联席会议，在部际联席会议上大家对这些问题形成共识，制定出规则，监管还是要功能监管，该是谁的事谁去做。
当前国际环境具有诸多不确定性，黑天鹅事件频出，但是为本国人民寻求福利的最大化、维护和平的环境，这是各个国家政府都不变的政策取向。中国要坚持法制化、市场化的方向，潜心做好中国的事情，以更加开放的心态和合作共赢的实际行动，来推动全球化进程，构建世界命运共同体，在纷乱中我们要有定力，要有信心。
谢谢大家。
来源：中国财富管理50人论坛
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