腾讯财经 杨杨 邬川 发自北京

“暴风科技最初的想法很简单。”经纬中国合伙人曲静渊说，此前她是暴风科技的副总经理、CFO，“我们就考虑了两点，第一暴风的用户都在国内；第二从预算表上看，拆完架构后的两年，我们能有持续盈利。”后一点的重要性在于，这让暴风科技满足了创业板的上市要求。

曲静渊近期在中信证券和华兴资本合办的，有关中国股回归的“东游取经研讨会”上说，明确这两点后，暴风就开始动手拆架构了。“当时并没有预见到国内政策会有这么多的利好。”她说，虽然事后、市场上有诸多猜测。

2010年8月，暴风科技启动拆架构。据公开资料，在拆除VIE架构前，暴风科技的股权架构中，IDG资本和经纬中国分别持有37.7%和7.4%的股权，都为外资投资。“整个架构拆完，已经是2011年5月的事情了。”参与这个过程的金石投资总监申毅说，主要工作在2011年的二三月份就基本完成了，之后是一些公司注销的手续。

作为CFO，尽管曲静渊顺利完成了暴风科技的拆架构、上市工作，但她也指出：这个过程并不容易，对暴风而言如此，对已经在境外上市的中概股公司会更不容易。

“首先拆还是不拆、回还是不回，创始人自己得想清楚。”如果只是出于追逐中美两地的估值差，在过程中很容易出现摇摆。更何况从拆架构到实现上市，中间还有各种坑要填：比如到哪里去找钱？新老投资人的利益怎么平衡？以及如果不能顺利上市，有没有替代的融资方案能支撑业绩的发展？

下一个暴风？别太天真

暴风科技自上市以来受到的追捧，无疑刺激着后来者。一位不愿透露姓名的交易所高管就认为：即使在现有的发行节奏下，中国股市的年化收益率也不会低于国外，“国内发行是慢，但上市以后股价高”。

但暴风极有可能是一个难以复制的孤例，“这是大盘、板块、投资者情绪，还有政策面支持共同作用的结果。”一位私募基金经理向腾讯财经《资本论》解释说。

一个例证就是中文在线（300364.SZ），这家公司今年1月份在创业板挂牌上市，虽然也出现了连续22个的涨停板，但相比暴风科技，并没有那么疯狂。一位私募基金经理向腾讯财经表示。

暴风科技登陆创业板，比中文在线晚了2个月。从时间上来说，“创业板指在年初上涨势能才起步，而到3月份其上涨斜率已经处于加速上涨阶段”。能否抓住这点态势，其实有很大的运气成分，因为上市的审批结构并非上市公司或投资者所能掌控的。而暴风的对标是乐视网，后者又是创业板的龙头股，这比中文在线所在的数字阅读领域要性感得多。同时机构的不停借力封板、吸引了散布追涨，这也是暴风能持续涨停的重要原因。

一位大型券商TMT分析师向腾讯财经表示，从长期来看，中概股回归的股价要想连续大幅度上涨可能性不大，市场终会回归理性，公司基本面才是驱动股价的终极核心。“以互联网公司为主的中概股，对其基本面的判断又不同传统A股公司，后者是以盈利指标为核心的，而互联网公司的规模效是投资者最应该关注的。”

中概股一窝蜂地回归，“很多就是冲着A股的高估值，以及相对宽松的监管来的，”康路律师事务所合伙人娄爱东说，当看到暴风科技、中文在线在A股的估值比自己的高出十倍甚至更多，“很难不动心”。

但她认为，这恰恰是A股市场的缺点，美国投资人甚至认为这也将不利于中国股市。Edelson Technology Partners基金的董事总经理哈里·爱德尔森（Harry Edelson）表示，“中国股市中急功近利的文化，和杠杆过高的现状令人担心，透支信用总会有市场矫正的一天。而企业和投资人之间的信任和合理的分配，是一个市场得以长期良性循环的基础。”

回还是不回？谁应该回来

“并不是每个企业都适合回来。”华兴资本创始人包凡在上述研讨会上说，尽管他还是认为大部分中概股应该回家。包凡指出，决定是否回归的核心，是企业家要考虑清楚：你回来要解决什么问题、你的动机是什么？

IDG资本创始人熊晓鸽在接受媒体采访时，认为中概股回国上市的最大好处，是“资本市场对公司产品更了解”。他认为像暴风科技这样的公司就适合回到国内，“针对个人用户的呃技术型产品，在国内很多人用、国内股民会比较熟悉”。

即使国内交易所高层，也不赞同所有类型的企业都回来。“那些业务或者服务的客户都在国内的企业，更适合在本土上市。”上海交易所一位不愿透露名字的高管说，但这前提是企业愿意拆架构。

而君联资本董事总经理李家庆的解释则更为具象，他认为最适合回归的，是那些相对比较成熟的公司：业务模式已经被认可、在海外市场有相对公允的价值标准，此前由于资本市场的原因造成价值不能充分体现，“那么回归就是个市场化的过程”。

“无论如何，这个动机都不应该是去获取中美两地的估值套利。”汉理资本创始人钱学锋解释说，仅仅是看重高估值，往往会得不偿失。一般来说，从美股私有化退市需要6-18个月不等，而如果要寻求在其他市场重新上市则需要再等待1-2年，也就是说一家中概股选择退市再上市至少要2年。但未来资本市场的走向无法可以判断，也许拆完了这波牛市也就结束了。

而时间是企业发展昂贵的成本。更重要的是一旦退市回来、失去了在美国市场上的融资能力，而公司在等待在国内上市的过程中又需要资金持续发展，到时候是否有替代方案？融资成本是否会更高。

拆还是不拆？先想好这些问题

从2010年8月决定，到拆完架构，暴风科技用了半年的时间。“这已经是个很简单的事情了，律师们都很精通了。”曲静渊说。

流程或许简单，但过程却并不容易。“企业、投资人是否有意识到？一旦启动拆架构，则意味着打破现有的利益格局，”华兴资本创始人包凡说，最终能否达成，是各方重新博弈、重新分配利益的过程。“如果处理不好，会非常危险。”

这其中，不仅涉及老投资人和新投资人的关系平衡，也涉及到原有管理层和新管理层的利益平衡，以及员工持股计划也需要重新设计。回顾暴风科技的实践，在半年的拆架构过程中，就估值谈判、找接盘基金等等问题的谈判就花费了3个月。

最直接的问题，就是新老投资人的关系怎么平衡？“我们已经投资了七八年，和企业也很有感情了，却要在临上市前找一帮人民币短期投资者进来接盘。”今日资本创始人徐新说，“那你得给我一个天价啊。”

多位美元基金的LP(Limited Partners，有限合伙人，基金的出资人)就指出，拆架构过程中的估值，是一个核心难题，“市场上没有一个公允价值”。同样以暴风科技为例，这家公司在过去半年中股价涨幅一度达到40倍，但2011年退出的经纬投资账面回报不足2倍、IDG的美元基金账面回报也不足4倍。

就在中信资本和华兴资本联合举办的“东游取经研讨会”上，有美元基金投资人就提出问题：在中概股的回归大潮中，美元基金何时才能作为股东、直接参与A股上市？据接近监管层的人士说：目前不可能，“要满足产业政策，VIE架构中的美元基金就必须置换”。尽管196号文允许满足条件的电商企业，即使全外资的也有可能在境内上市，但目前落地仍有诸多问题。

即使和老投资人谈妥了，要找谁来接盘？这也是事先必须想清楚的。金石投资总监申毅认为，有几类投资人比较有价值：“首先是本身就是互联网机构”，因为对行业熟悉，会认可公司的价值；“其次是此前已经投资了大量互联网企业的”，因为存在和其他被投企业存在业务协同的可能；“再次就是券商系的投资公司”，这是出于绑定上市资源的考虑。还有就是找有业务关联度的公司，当年暴风引入华为投资就是出于这一考虑，“华为在移动端的市场动作，会有利于暴风科技”。

而拆完架构之后，选择在哪里上市、选择哪种方式对接资本市场？“选择不同，拆的方式就不同，税费、时间的成本也并不相同。”中金公司投资银行部董事总经理陈镔解释说，比如不回国而选择在香港上市，甚至不需要拆架构。这个问题，事实上已经造成困扰，一家电商企业负责人就很困惑地说，“到底选择创业板、新三板还是战略新兴板呢？”