（腾讯财经刘鹏、邬川发自北京，康路发自纽约）

暴风科技（300431.SZ）之后，确实刮起了一股中概股回归A股的风暴。

IDG资本创始合伙人熊晓鸽在暴风科技上市时说，“暴风打破VIE结构、回到创业板上市，将带来一场互联网公司回归A股的风暴。”如今，这股风暴不仅席卷了奇虎360这样的“大”公司，密集时“一天有两家”在美上市中概股宣布私有化。

“我认为中概股回家的最大推手，是党和政府。”启明创投管理合伙人甘剑平指出，中国新经济公司早年不得不“出海”，是因为国内资本市场不接纳他们。

政府被认为是中概股回归的最大推手。

而本届政府一直在致力于推动多层次资本市场的建设，无论是新三板的扩容，还是区域性的新四板，可预期的还有酝酿中的战略新兴板、科创板，发行制度层面则有注册制的落地。政策层的“引导”诚意，也体现在已经触及回归的核心问题，即上市主体架构和牌照问题。

多位接近政策层人士对腾讯财经《资本论》表示，政策的推进速度往往出乎他们的意料。“各个部委似乎都在比赛，谁跑得比较快。所以站在市场角度想象，3个月或者半年后会怎么样？”不知道。

而暴风科技是前驱者，它在创业板上的成功上市，无疑起到了引领作用。这家公司今年3月登陆创业板，其股价从招股时的每股7.2元一路暴涨到现在的超过300元每股，涨幅达3162%。这一波牛市，无疑是这波中概股回家运动的“加速器”。“为什么那么多公司愿意从海外退市回来？”甘剑平很值白地说，“说白了就是国内有钱”。

在这场全民运动中，“总会有各种逐利的人”。在其中寻求套利空间的，不仅有资本、也有企业。“即使创业者，看到暴风科技有这么高的估值、市值，内心很难平衡。”康路律师事务所合伙人娄爱东认为，这导致大家一窝蜂地拆架构。

猪或许在风口里也能飞起来，但风停了也会摔下来。即使普通投资人也在质疑：等拆完架构再上市，你们还赶得上牛市么？

政策推手：为何推动中概股回家？

为什么中国诞生了那么多新经济的代表公司？它们的用户是市场都在国内，但最终分享收益的却不是中国的老百姓？

这个问题，去年在阿里巴巴（BABA.NYSE）和京东商城（JD.NASDAQ）先后赴美上市后，再次引起热议。尤其阿里巴巴，创造了多个美股之最，但参与者中“没有中国的金融机构、没有中国的投资人、也和中国的金融市场无关”。

在中国投资的VC(Venture Capital)，风险投资）投资人，对这段记忆都记忆深刻。“15年前开始做投资时，开始学习怎么做VIE架构、红筹架构”。启明创投管理合伙人甘剑平说。这类特殊架构，是为了在监管合规和对接资本市场之间寻求平衡。

一搭架构，就意味着与A股无缘。中国高成长的新经济企业，大多选择了去海外上市，从早期的新浪、百度、腾讯到近期的阿里巴巴、京东。据Bloomberg的统计，截止目前，中国在境外上市的公司总计1036家，总市值3.73万亿美金；其中有超过半数的公司在美国上市，绝大多数都是互联网公司、生物医药以及消费服务的新兴业态公司。

而A股对上市公司的连续盈利要求，实际上也把大部分的新经济企业挡在了门外。IDG资本创始合伙人熊晓鸽曾多次提议：中国需要改革资本市场制度，才能把这些创新的发动机留在国内。

易方达创业板指数基金经理王建军指出，互联网企业如果在国内上市，国内投资者对企业更熟悉，可能更能挖掘企业的市场价值。“另一方面，对于互联网企业而言，也有利于提升其在国内的品牌知名度和影响力。”

“这引起了多方面的强烈关注。”中信证券董事长王东明近期在其与华兴资本合办的中概股回A研讨会上说。与这种关注对应的，则是境内资本市场的改革，“从政策、估值吸引力、基础设施改革上，来逐步吸引中概股回家”。

这首先有助于调整“供求关系”。贝塔斯曼亚洲投资基金（BAI）管理合伙人龙宇说，让中国老百姓完成从消费者、用户向股东的转变。在海外上市或者计划去海外上市的中国企业中，有很多是新经济的龙头，“如果只能让海外投资人购买而不让中国投资人购买，这不合理”。而回归A股，这意味着中国老百姓也能分享它们增长的红利。

复星集团副董事长兼首席执行官梁信军认为，优质中概股的回归A股，有利于改良中国资本市场，同时也有利于行业主管对其进行监管。据接近人士对腾讯财经《资本论》表示，促进中概股回来，监管层也有基于安全的考虑，“很多新经济公司关系到行业甚至国家安全”。尤其在互联网领域，现有的商业模式往往涉及用户数据等。

靴子落地：哪些利好在路上？

“中概股回家，理论上已经没有政策篱笆。” 中山证券首席经济学家李国旺表示。

已经在考虑拆架构、回归A股的企业往往发现：国内有很多选择。今日资本创始人兼总裁徐新就表示，其旗下的一家公司，正在“创业板、新三板和战略新新板”之间左右为难。

“十八届三中全会以来，推动了大量的改革。”中国人民银行金融研究所所长姚余栋指出，这其中包括注册制的改革。“多层次资本市场的建设也在不断推动中”，除快速扩容的新三板外，还有区域性新四板，以及酝酿中的战略新兴板。

据上海交易所一位不愿透露姓名的人士表示，战略新兴板尽管还没有落地，但“很多新兴产业公司已经表示希望挂牌了”。这个旨在与创业板分层竞争的独立交易板块，明确会下调上市门槛。

创业板也在争取这类企业。2014年10月出炉的《关于支持深圳资本市场改革创新的若干意见》明确提出，将在创业板设立专门层次，符合一定条件但尚未盈利的新兴互联网企业，在新三板挂牌12个月后即可登陆创业板。而在2014年5月发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》中，证监会已经调低创业板IPO企业财务门槛调低，只要“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元；或最近一年盈利，最近一年营业收入不少于5000万元”。

修订中的《证券法》也可能为中概股回家扫清障碍。全国人大财经委副主任委员吴晓灵对腾讯财经《资本论》透露，《证券法》最大的修改莫过于取消对股票发行盈利性的要求。股票是否有投资价值，将交给投资者判断。

同时A股发行确实在提速。“互联网公司最怕排队，会导致其错过最佳发展时机。“按现在的发行节奏，今年全年的IPO数量肯定会创历史高点。”上述不愿透露姓名的上交所人士说，目前每个月的IPO数量在50个左右，那么全年在450家-500家之间。这超过了2010年全年的347家。

政策创新，甚至已经深入到扩大上市主体的架构。6月19日，中国工信部发布196号文，允许符合条件的电商企业，可以不拆VIE架构就在境内上市。今日资本创始人兼总裁徐新对此非常开心，“我们投资的三只松鼠、钻石小鸟这些企业，有可能不需要拆架构就能上市。”

估值！估值！还是估值

如果说政策引导是根本原因，那么中国A股的这一轮牛市，则是推动中概股回家的直接原因。在今年6月26日之前的一年半时间里，中国A股大涨近150%。

梁信军称之为“低价格的海外中概股和高涨的中国资本市场牛市之间的错配”。 “回归的初衷，就是美国市场相对中国估值太低。”中信证券一位投行人士则说得更为直白：一块钱的东西，回到中国立马变五块钱。

以暴风科技为例，这家公司目前P/E达879倍，市值为369亿元。汉理资本创始人钱学锋指出，在美国上市的国内网络视频行业的龙头与标杆，优酷土豆（YOKU.NYSE）的市值才不过55亿美元（约合330亿元人民币），而其2014财年的营业收入为40亿元，是暴风的10倍。

中美两地的这种估值差异，并不仅仅存在于网络视屏领域，而是普遍出现在互联网行业的各个细分领域中。据中信证券研究部的统计，在A股上市的游戏公司平均市净率(Price/Book Value，P/B)为21倍，而在海外上市的畅游、完美世界、盛大游戏等的平均P/B仅为1.5倍；影视领域，光线传媒、华谊兄弟在A股能获得7倍的P/B，而在美国上市的博纳影业则只有3.4倍的P/B。互联网信息领域的差异尤其明显，A股与海外中概股的P/B分别为32倍和2.7倍，而A股的代表是人民网，中概股代表则是新浪、网易等。

启明投资创始合伙人甘剑平指出，企业家有责任去寻找资金成本最低的市场，“目前来看，中国A股市场毫无疑问成本最低。”不仅是估值，“中概股在美国融资太困难，回归意味着公司未来再融资、并购也会更便利。”

但是否所有的企业都要回来？“并不是所有人都适合回来。”华兴资本创始人包凡指出，企业还是要想清楚，回来要解决什么问题、具体动机是什么，“而不是纯粹为了估值套利”。

大多数的VC投资人都认为，在可见的未来，“美国依然是全球最重要的资本市场”，麦凯博平会计师事务所(Marcum Bernstein & Pinchuk LLP.)COO张奕轩指出，对于要在全球布局的中国而言，美国上市公司的身份无疑是一种信用背书。尽管认为未来仍然会有越来越多的中概股回归A股，但VC投资人还是倾向于在多个资本市场布局，“每个市场上都有自己的中资，这样至少可以对冲风险”。

“这样的估值，谁能不动心？”康达律师事务所合伙人娄爱东说，她接触到的企业中，考虑回归的主要因素，很多都是受到高估值的吸引。这导致了中概股回归呈现“一窝蜂”的状况，但事实是跟风的往往赚不到钱。“大家这么急着回来，很大程度上也是因为不知道牛市还能持续多久，井水总有干枯的时候。”一位不愿意透露姓名的投行人士说，早回来的，在估值上总会有更好的溢价空间。

就在中概股回归如火如荼的时候，A股行情急转直下。即便如此，回家的运动似乎仍会持续。一位公募基金的投资总监向腾讯财经《资本论》表示，“即便解禁后牛市结束，那时的估值也会比同期美国市场高。”上述上交所高层，也持同样观点，“哪怕股市下跌，只要没有出现太大幅度，大部分中国企业还是会愿意选择在国内上市的”。

（张伯玲对本文有编辑贡献）