编者按
2017年一季度国内生产总值180683亿元，同比增长6.9%，环比增长1.3%。虽然一季度的宏观经济数据超出预期，但对于经济增长的可持续性，各方仍存有不同观点。中金公司首席经济学家梁红等人认为，中国的经济复苏很可能仍处于早期阶段，未来有望持续。而中泰证券首席经济学家李迅雷则从流动人口数量和货币增速回落的角度分析认为经济将继续回落。
梁红等人认为，本轮经济增长周期很可能比市场预期的更具有持续性一一政策退出宽松未对经济增长的势头造成制约，而国内制造业资本支出扩张和全球经济复苏均有望继续。据梁红等人分析，经济复苏的启动得益于自2015年年中以来货币和财政政策的显著放松，政策退出宽松旨在矫正过度的政策刺激，而不是压制经济增长。政策退出宽松、或是政策“紧缩”很可能尚处于早期阶段，随着企业现金流和就业情况改善、外需回升，经济复苏范围逐步扩大，本轮复苏的持续性也在上升，而目前的货币和财政政策的调整均有助于延长本轮经济增长的时间。
然而在李迅雷看来，流动人口的减少，是人力资源流动性下降的标志，也是城市化进程放缓的标志。不少人总在憧憬着经济的周期性上升，但更应该正视人口流、资金流增速回落的大趋势。城市人口的流入量减少，支持房价上涨的力度也会减少，这也是预计2020年我国房价将会普跌的原因之一。据李迅雷分析，流动人口数量减少的原因是人口流向已确实部分逆转，一些在2010年之前人口净流出的省份，明显出现了人口净流入的现象。他认为，人口流向逆转的主要原因是人口正迈向深度老龄化，流动人口减少总体看会导致经济下行压力加大，故资产泡沫会随着经济下行而逐步破裂。
梁红：中国经济复苏已经启动，未来有望持续
图为中金公司首席经济学家 梁红2017年1季度宏现经济数据超出预期，但市场仍然对经济增长的可持续性存有不少疑虑。虽然大多数分析师并未能预见到2016年4季度以来经济增长的明显加速，但有趣的是，不少人已判定2017年1季度是本轮复苏的“顶部”，暗示或明确表示近期经济增长将大幅放缓。与此同时，央行退出货币宽松的立场变得更加明确——今年1季度央行两度上调 7天回购操作利率，同时监管机构开始加大银行表外去杠杆的力度。这些政策也加剧了市场对经济增长可能会受到负面影响的担忧。
我们认为，中国的经济复苏很可能仍处于早期阶段，未来有望持续。自2011年年末以来，中国经济增长持续放缓，于2015年4季度见底（名义GDP同比增长6%）; 2016年上半年经济增长开始逐步企稳回升，4季度以来明显加速。经济复苏的启动得益于自2015年年中以来货币和财政政策的显著放松，而早期的复苏在房地产、汽车和上游行业等领域表 现得最为鲜明。然而，随着企业现金流的改善、就业活动回暖、以及外需的回升，经济复苏范围逐步扩大，本轮复苏的持续性也在上升：
1.企业盈利、现金流和偿债能力均出现明显改善，支撑制造业在经历了长达4—5年的资本支出收缩之后，开始新一轮资本支出扩张周期（图表1和图表2）。
2.企业利润回升传导至更多中下游行业，其收入增长、利润率也有所改善。我们注意到，随着资本支出的回升和制造业升级的启动，机械和IT设备行业增速自2016年4季度以来明显上升（图表3和图表4）。
3.制造业就业也开始回暖，为消费需求回升助力（图表5）。
4.此前强劲的房地产销售令许多热点城市房地产库存大幅下降，房地产行业存在再库存需求（图表6）。
5.消费需求保持旺盛（图表7）。
6.外需环境也有望对本轮复苏继续提供有利的支持（图表8）。
因此，政策退出宽松、或是政策“紧缩”也很可能尚处于早期阶段。政策退出宽松旨在矫正（相对于经济周期而言）过度的政策刺激，而不是压制经济增长。因此，政策变化的节奏往往会是渐进的，先从货币条件的适度紧缩开始，而财政政策的调整通常要晚得多。此外，财政宽松往往会逐步从增加支出转向减税，因为与增加支出的政策相比，减税政策的落实往往需要更长的时间。
1.尽管央行自2016年8月以来两次上调7天回购利率，但实际利率仍然处于非常低的水平，对经济增长不构成制约（图表9）。
2.虽然今年政策性银行债等准财政负债的新增规模可能会有所缩减，但总体财政政策或将仍然维持宽松，考虑以去年准财政大幅扩张为支持的大量基建项目仍处于早期落地阶段（图表10和图表11）服务业营改增和新一轮减税措施预计将在2017年实现减税降费4，500--5000亿元）财政存款下降和机关团体存款增速放缓表明政府在盘活存量财政资金方面正取得较为明显的进展（图表12）。
3.同时，货币流通速度开始上升。也就是说，在信贷增长犮亦进一步提速的情况下，经济增长也可能继续加快（图表 13）。我们的确看到，今年以来杠杆率开始平缓甚至有望回落（图表14）。在企业层面，资产周转率也开始加快，同时应收账款比率下降（图表15和16）。
通过加强监管来清除过高的“金融杜杆”是否会导致实体经济增速大幅下滑？金融监管加强是近期债券和股票市场表现疲弱的原因之一。尽管需要密切关注可能的下行风险，但我们认为目前的政策环境下，重演类似2013年“钱荒”的可能性不高。主要是由于监管机构之间的政策协调已经明显改善，央行会及时注入流动性以保持市场稳定；以及目前国内外经济环境均在改善之中。因此，今年金融领域的“整治行动”可能会打击过度杠杆化的套利交易，但不太可能波及实体经济。
投资者应该如何看待经济增长的可持续性？我们认为，从周期波动的角度来看，宏观政策的及时调整仍然是关鍵。换句话说，随着经济复苏，政策制定者应及时采取行动，以防止经济过热。从这个意义上讲，目前的货币和财政政策调整均有助于延长本轮经济上升周期的可持续性。中国过去宏观调控的经验表明，及时的政策调整对于防止需求过热和投资的 “大起大落”大有裨益。
中长期来看，经济持续增长的关键仍在于提高生产力，而这一点需要多年的观察才能证实或证伪。虽然市场普遍认为中国还需要实施大刀阔斧的结构性改革才能够稳定经济增长（也有观点认为，由于人口结构或其他结构性缺陷，中国经济的大幅放缓将不可避免），但我们认为，中国近年来已经在改革上实施了不少举措，一些新的“改革红利”已经隐约可见。 例如，2013年反腐行动的开展导致许多高端消费品（如茅台酒）需求大幅下滑，但在大众消费升级需求的驱动下，这些高端消费品自去年底以来已恢复正增长。 “同样的产品，不同的消费者”一一在去除了与腐败相关不可持续的需求之后， 目前消费升级带来的需求则更具有持续性。
很少有人质疑中国私人部门的投资效率，但市场仍然对政府主导项目的投资回报率抱怀疑态度。本轮基建投资的效率仍有待未来几年的观察，但与2009年的大规模基建投资相比，本轮投资过程的规划更加完善，市场化程度更高。此外，2013年以来的大力反腐有望显著减少政府主导投资中的“跑冒滴漏”现象。
综上所述，我们认为本轮经济增长周期很可能比市场预期的更具有持续性一一政策退出宽松未对经济增长的势头造成制约，而国内制造业资本支出扩张和全球经济复苏均有望继续。短期来看，我们将密切关注调整后社融增速和加权平均融资成本的变化，以衡量货币退出宽松对经济周期的潜在影响。中长期来看，我们将继续关注中国投资收益的变化，以评估本轮信贷和投资周期的效率。
投资拉动的增长依然强劲 季度高点或难以持续
图为高盛投资管理部中国副主席暨首席投资策略师 哈继铭一季度GDP和投资增长令人瞩目
统计局于4月17日公布的实体经济活动数据远超市场预期(图表1)。一季度实际GDP同比增长6.9%(彭博共识预期:6.8%),高于2016年第四季度的6.8%。其中,第一、第二和第三产业(服务业)GDP同比分别增长3.0%、6.4%和7.7%。同时,名义GDP同比增长11.9%(GDP平减指数同比增长4.7%),为2012年二季度以来的最大增幅(图表2)。
图表1 中国4月经济数据发布时间表
图表2 中国GDP增速月度数据同样强劲:3月工业增加值同比增长7.6%(彭博共识预期:6.3%),录得2015年1月以来最大增幅。名义社会消费品零售总额和固定资产投资(从年初迄今)同比分别增长10.9%和9.2%,均高于市场预期和上月水平。
基建和房地产拉动的增长模式仍为主旋律
如我们在《投资驱动的增长模式在第四季依然如旧》中所强调的,基建刺激和坚挺的房地产市场仍是中国经济增长的最大推动因素。一季度,基础设施固定资产投资和房地产开发投资同比分别增长17.7%和9.1%,相比之下,前一季度的增速分别为12.4%和10.0%(图表3)。若剔除此两项投资对GDP的直接贡献(图表4),我们估计季度GDP中其它部分的增长实际呈下降趋势。与此同时,强劲的财政支出为基建投资的快速增长提供了支撑,一季度一般政府开支高达4.6万亿元人民币(同比增加21.0%),财政赤字达到1,551亿元人民币,这是过去20年来首次在一季度出现财政赤字(图表5)。
图表3 基建和房地产投资
图表4 GDP 增速和投资对其的贡献
图表5 自 1997 年以来第一季度财政收支 GDP增速或已于一季度见顶
尽管一季度整体经济表现好于预期,然而我们认为中国GDP增速或已见顶。我们预计,在接下来的三个季度,经济增速将放缓。长期来看,投资驱动的增长模式不可持续性,而消费的增长不能完全抵消投资力度减弱的影响。据我们估计,在一季度,消费对GDP增长的贡献略有下降(我们预计一季度社会实际消费品零售总额同比增长8.9%,低于2016年第四季度的9.1%)。虽然汽车销售仍然强劲,但因购车补贴力度减弱,其销售增速大幅收窄。
展望未来,随着房地产购买和融资政策的持续收紧,我们预计此后几个月一、二线城市房地产市场将降温。实际上,高频房屋销售、新开工和投资数据显示,4月以来,房地产相关活动已有所放缓。此外,近20%的基建投资和财政支出同比增速不可能持续。在这种情况下,若外需和国内消费没有明显改善,经济增长将面临很大的下行压力。我们认为,6.9%的可能是2017年的增长峰值,此后几个季度GDP增速或将放缓。
中国近期通胀趋势的再探讨和启示
尽管近期中国通胀回升,我们认为影响通胀前景的各个因素相互掣肘。一方面,能源价格上涨、人民币走软及去产能将推高CPI和PPI;另一方面,工资增速放缓、基数效应减弱、楼市政策持续收紧,这些因素会拉低通胀。我们认为，温和的通胀前景将给决策者留下一定的政策空间。我们预计今年货币政策保持稳健中性,但短端利率将收紧,同时为支撑国内需求,长期融资将保持宽松。
背景
许多G10国家和新兴市场经济体出现了新一轮的通货再膨胀,国际大宗商品价格在2016年下半年大幅上涨。从彼时至今,包括贸易在内的全球经济活动一直在改善,大宗商品价格在2014-2015年的大跌后反弹。我们很难确定这一趋势是因经济基本面改善所致,还是受此前刺激政策影响,亦或是二者兼而有之,但不论如何，随着2017年全球经济展望向好,全球通胀预期将再度升温。
中国的通货再膨胀
2016年下半年,中国的CPI和PPI开始上扬(或紧缩程度收窄)。图表6总结了与中国通胀趋势最为相关的若干因素,总体而言,我们认为,由于通胀的推升因素强于拉低因素,2017年中国通胀复苏将保持温和,但CPI和PPI屡屡意外上升的情形难以持续。我们将在后文中考察这些因素,并讨论其政策影响和风险。
图表6 推升和拉低通胀的各因素格局的变化
中国CPI在过去被称为“中国猪肉指数”,因为猪肉和其它食品价格的变化常导致整体通胀率大幅波动。2016年初,统计局对CPI篮子进行了五年一次的调整,食品的权重从33%降至20%,自此以后,食品价格对CPI的影响降低。举例而言,受能源价格和核心通货膨胀(2016年服务价格稳步上升,而消费品价格波动较大,见图表7和8)推动,2016年CPI同比涨幅从前三季度的2.0%升至第四季度的2.2%。如果用“换篮”前的权重计算,则2016年CPI的同比涨幅或超过3.0%。
图表7 CPI的组成成分
图表8 核心CPI的组成能源和大宗商品价格上涨是此轮通胀(尤其是PPI)上升的主要推动因素。2016年9月,PPI结束了长达54个月的收缩,同比增速转为正值,此后增幅显著增大(2017年3月同比增长7.6%,见图表9)。除了基数效应以外,这在很大程度上应归因于全球大宗商品价格的上涨(图表10)。
图表9 CPI与PPI能源价格上涨
中国的能源进口依存度在过去20年不断提高,进口能源在国内能源总供应中的占比从上世纪90年代中期不到5%稳步提升至近年来的20%。能源价格的变化往往能很快传导至消费品价格,中国CPI篮子中的能源价格与国际能源价格走势同步,但前者的变化幅度相对较小(图表10)。据我们的研究:
历史数据表明,全球能源价格同比增速每上升1个百分点,中国能源CPI同比增速将上升0.1个百分点。因此,如果基数效应导致全球能源价格在2017年同比增长25%,中国能源CPI或将同比上升2.5个百分点。
我们认为，上述变化的直接影响是推动CPI上涨0.2个百分点(假设能源在CPI篮子中的权重为8%),间接影响则将通过服务价格的变动而体现。
从PPI到CPI的价格传导
数据显示,上游价格到下游价格的传导性不强。实际上,2012-2016年期间,CPI与PPI的相关系数低于50%。在PPI篮子的组成部分中,只有消费品价格与CPI密切相关(图表9)。然而,据我们估计,消费品在篮子中的占比仅为25%左右。PPI走势在很大程度上取决于生产资料(例如采矿、原材料和制造业)的价格变化,生产资料在PPI篮子里占比约为75%.在中期或者长期范围内,中国CPI和PPI的关系如下:
当经济处于周期性回升时期(如2001-2004年,2006-2007年,2009至2010年),PPI到CPI的传导机制较为完整。当总需求相对疲软时(如2015年至今),传导性则相对较差。
如果价格上升压力是由需求因素而非供给因素导致的,则传导性往往更为明显。不过PPI和CPI可能互为因果:PPI可带动CPI的上涨(成本推动型通胀),CPI亦可推动PPI的上涨(需求拉动型通胀)。
我们认为PPI到CPI的传导性会上升但幅度有限,因为:1)PPI近期大幅上涨主要受供给侧因素影响,集中于采矿等上游行业而非下游行业;2)虽然需求亦在2016年所有复苏,但鉴于补库存的过程不可能持续长久,增长仍面临下行风险。由于下游市场往往是买方市场,而我们的预测显示,2017-18年需求或将放缓,因此通过生产链的间接传导渠道可能会受阻。
去产能
中国政府对去产能高度关注,并在2016年完成了钢铁和煤炭产业的年度去产能目标。因此,包括钢铁、煤炭、铁矿石和铝在内的国内大宗商品价格在2016年出现了反弹。此轮价格反弹前,由于中央政府施压,地方政府去产能力度大大增强。2016年全年,中国钢产量下降4,500万吨(相当于8.4亿吨年产能的5%),煤炭产量下降2.5亿吨,(相当于38亿吨年产能的7%)。
我们预计持续的去产能将在2017-18年为PPI提供支撑,但PPI至CPI的传导效应有限(参见此前论述)。路透社近期的一篇报道指出,随着污染治理的力度加大,中国政府计划下令钢、铝厂商进一步削减产能,禁止天津港处理煤炭,同时关闭部分制药厂。中国政府重申了2017年去产能计划,并承诺:到2020年减少钢铁产能1亿至1.5亿吨,到2018年削减煤炭产能5亿吨。
输入型通胀和汇率传导机制
我们发现进口商品价格和中国CPI之间存在密切关系(图表11)。更重要的是,随着非加工进口商品(最终资本和消费产品)在总进口中的占比大幅增加(从上世纪90年代中期不到50%升至2016年末接近80%,见图表12)，近年来进口价格对CPI的直接影响进一步增大。
图表11 进口价格与CPI
图表12 加工与非加工进口除了外国商品价格,汇率变动亦对通胀有影响。研究表明,约60%-80%的汇率变化会传导至中国总进口价格,并且这种影响有两个季度的滞后期。事实上,自2015年下半年起,人民币贬值就开始推高进口价格。引人注意的是,在2016年末,进口价格的上涨(以人民币计)几乎完全可以用人民币走弱来解释(图表13)。若人民币兑美元在2017年再贬值6-7%(即与2016年的贬值幅度相同),我们估计CPI增速将因此上升0.3-0.4个百分点。
图表13 进口价格：以人民币计与以美元计劳动 力成本和工资增长从理论上讲,劳动力成本和工资增长通常是影响通胀的最重要的周期性因素。据高盛全球投资研究部的估计,虽然近期产出缺口有所收窄,但当前中国的实际增长率仍低于潜在增长率。这表明劳动力市场仍然存在松弛,这抑制了工资的增长。2011年以来,农民工和城镇职工的工资增长率不断下降,从逾15%的同比增幅降至低等个位数增幅(图表14)。我们认为，工资增长持续放缓可通过两种渠道抑制通胀。从供给侧看,较低的劳动力成本使得公司提高产品价格的压力减小;从需求侧看,家庭收入增速放缓将影响消费者信心。
图表 14. 工资与收入增长 房租成本和房价中国CPI篮子中住房相关部分所占权重约为24%,大体分可分为居住(在篮子中占比18%,其中房租是最大的组成部分)和生活物品及服务(在篮子中占比6%,包括耐用消费品、室内装饰品、家居维修和翻新等)。然而,历史数据显示,住房相关的价格并未随住房市场周期变化而变动(图表15)。例如,在最近一轮楼市繁荣周期中(从2015年下半年至2016年末),房租和家用器具/服务的同比涨幅几乎没有发生变化,分别保持在2.8%和0.5%的水平(图表15)。但我们认为住房市场的间接影响可能更大：房价上涨提升了家庭财富,这将提高居民的消费意愿和通胀预期,最终推高CPI。
图表 15. 房屋价格及与房屋相关的通胀 2017通胀前景上述讨论显示,影响中国通胀前景的因素相互掣肘。一方面,能源价格上涨、人民币走弱和持续的去产能将支撑CPI和PPI。另一方面,工资增长疲软、基数效应减弱以及政府致力于抑制楼市升温等因素均将抑制通胀上扬。
我们的基准预测是通胀温和上升,2017年CPI增速将在年中达到峰值,并在年底之前回落至3.0%以下(图表16)。全年CPI涨约2.2%,但该预测面临上行风险(图表17)。PPI的情况或将与此相似。我们预计上半年PPI将延续其上升趋势,至同比涨幅达7%-8%,之后受基数效应影响回落,全年PPI涨幅在5%左右(2016年涨幅为-1.3%)。
图表16 通胀预测
图表17 通胀预测政策影响
总体而言,我们认为温和的通胀前景将给决策者留下政策余地。去年召开的中央经济工作会议强调,2017年宏观政策的两个目标是抑制金融风险和稳增长。中央财经领导小组最近一次会议(习近平主持)重申,处理僵尸企业、去产能和防止楼市过热/波动是政府的工作重点。因此,全国人大最终将2017年通胀目标定为3%以下(该水平与我们的基本预测情形一致),同时将广义货币(M2)增速目标定为12%(2016年的目标为13%,实际增速为11.3%),表明政府有意控制信贷风险。
我们预计2017年货币政策立场将保持中性,短端资金利率或将有所收紧,但为了支撑国内需求,长端则将保持宽松。在2月和3月,人民银行上调了包括逆回购利率、中期借贷便利利率和常备借贷便利利率(期限1天到1个月不等)在内的短端利率。然而,由于一年期基准利率自2015年下半年以来保持在4.35%的水平不变(图表18和19)，我们认为上调短端利率并非全面紧缩的信号。在我们看来，央行的最新举措旨在挤出投机性需求,而非释放进入紧缩周期的信号。在不久的将来,若经济情况因需求走弱而恶化,政府或将再次放松货币政策,而同时不用过分担心通胀上行风险。
图表18 中国“利率走廊”
图表18 中国“利率走廊”李迅雷：从人口逆流看经济增速回落的必然性
（原文题目：人口流向逆转带来什么变化？）
图为中泰证券首席经济学家 李迅雷据说，最近上海房租开始下跌。无论这属于短暂下跌还是趋势性下跌，我们都不应忽视的事实是：这两年上海常住人口的数量几乎不增加了。2016年，上海常住人口仅增加了4.7万人，其中，户籍常住人口增加6万人，这意味着外来常住人口减少了1.3万人，上海的外来人口连续两年减少了。不仅是上海如此，北京也有类似情况。2016年，北京常住人口仅增加2.4万人，外来人口常住占比也在减少。那么，从全国范围来看，人口流向是否真的出现扭转了呢？如果是逆转，将对中国经济产生怎样的影响？、
一、人口流向已发生部分逆转
根据官方数据，2015年全国流动人口首次出现减少，流动人口数量从2014年的2.52亿降至2015年的2.47亿，减少了约500万人，2016年进一步减少200多万人，至2.45亿。
流动人口数量的减少，可以分为两种情况：一种是户口迁移至居住地，另一种是户籍不变，人又回到了户籍所在地，即返乡。估计第一种情况较少，第二种情况较多，因为我国的户籍管理制度比较严格，虽然流动人口大部分流向一二线城市，但一二线城市的户口很难落户口，最终使得大部分老龄外出劳动力不得不选择叶落归根。
我们不妨将上海和安徽人口变化的情况进行比较：2000-2010年，安徽的常住人口为负增长，上海则增长了40%；2010年至今，上海人口仅增长了4.9%，而安徽人口的增速也达到4%，尤其是2014年之后，安徽人口增速大大超过上海。这表明最近三年以来，人口流向已悄然改变，长期以来作为人口净流入地区的上海，出现了人口净流出现象。
2001-2016年上海常住人口的增速变化（数据来源：wind，中泰证券研究所盛旭供图）与此同时，长期以来作为人口净流出省份的安徽，则出现了人口流入现象。
2001-2016年安徽常住人口的增速变化（）除了安徽省，其他一些在2010年之前人口净流出的省份，也明显出现了人口净流入的现象，如2007-2010年四川常住人口年均减少0.34%，2014-2015年则年均增长0.78%。当然，一个地区的人口增长除了迁入因素外，还应考虑人口的自然增长率。按照2015年的统计数据，人口自然增长超过30万的省份分别是河北、安徽、福建、江西、山东、广西、广东和云南，那么，只要这些省的常住人口增加数量超过30万人，就可视为人口净流入。
部分省、市不同时期的常住人口年均增速我国东部沿海地区中，人口流入增速明显减少的是江苏省。2007-2015年，江苏省人口净流入规模逐年减少，2016年常住人口仅增加22万人，这主要靠本省新生人口的贡献，而来自外省市人口的流入非常少。此外，江苏还是人口老龄化比较严重的省份，人口自然增长率不足千分之三。不过，广东和浙江在经历了2011-2013年常住人口增速减少之后，2014年以来人口增速再度加快，这表明其经济依然充满活力。
部分省会城市不同时期的常住人口年均增速若观察直辖市和省会城市人口变化的情况，发现上海和北京的人口增速在2011年以后都出现了明显下降，这主要是源于国家对超大城市人口流入进行严格限制，不仅采取苛刻的入户政策，而且还通过整治民办的农民工学校和整治群租房等手段来限制低端人口流入。又如最近设立的雄安新区，作为北京的副中心，实际就是要分流北京的人口和产业，这对于北京高企的房价显然有一定的打压作用，同时对北京减轻交通及人口等压力是有利的。从客观上讲，由于生活成本和经营成本的大幅上升，中低端制造业撤离超大城市是其人口增速放缓或负增长的重要原因。
而中部地区的省会城市如武汉、合肥等，其人口在经历了2011-2013年增速大幅放缓之后，2014年以后增速再度加快，此外，杭州、广州等省会城市的人口增速也非常快，与其经济高增长有密切关系，因此，当前中国正在经历以省会城市人口快速增长为主要特征的大城市化过程。不过，也有少数省会城市的人口增速在不断下降，如南京、西安及东北的省会城市，表明它们经济活力略显不足。
2011年，是中国经济经历了两年四万亿强刺激后开始下行的第一年，伴随着大宗商品价格的下跌与民间投资增速的不断下滑，中国新增外出农民工数量也出现下降。时至今日（第一季度数据），外出农民工数量居然负增长，这是否意味着劳动力薪酬在不同区域间的差距缩小了，因为交通更加便捷了？除此之外，农民工老龄化现象和农业可转移人口的减少也是外出农民工数量减少的原因。
有咨询机构统计了2016年国内人才（大专以上学历）的流向分布，发现杭州、长沙、武汉、深圳、上海和成都是人才流入量的前六大城市，中西部城市占了一半。这说明高学历者的流向也出现了分散化趋势，不像过去那样都集中在北上广深地区。
二、二线城市崛起的原因及影响
胡润研究院首次发布的2017年全球房价指数显示，2016年涨幅最大的前十大城市都在中国，合肥、厦门和南京这三座二线城市的涨幅位居前三，无锡、杭州、福州、郑州的涨幅也处于前十位。这表明中国二线城市房价崛起，房价暴涨与人口增速加快有关，有些则是住宅供地稀缺所致。
房价涨幅与人口增量关联度大的城市，必然有产业发展机会和投资热点与之相随，如杭州的网络经济高度发达，郑州作为中国的交通枢纽具有承接产业转移的优势。也就是说，这些二线城市将享受规模经济和大城市化带来的好处，并向周边辐射，从而形成新的增长极。
作为一线城市的上海和北京，由于经营成本和生活成本的高企，中低端制造业必然会不断外迁，从而导致第三产业的比重不断上升。由于行政区划规则所限，北京、上海很难完全照搬东京、巴黎建成大都市圈的模式，这也抑制了北京和上海未来的发展空间，如上海规划到2040年常住人口为2500万左右，北京则规划到2020年将常住人口控制在2300万。严格的户籍制度以及对人口流向高度管制的政策，使得一线城市的发展空间受到限制，这就反过来促进了二线城市的崛起。
同时，由于政府对经济增长起到举足轻重的作用，包括在基础设施建设方面投入巨大，这促进了中国交通运输条件的改善，如高铁和高速公路的发展，使得增长极的辐射范围进一步扩大，产业转移也更加便利，这也推动了一批三四线城市经济的高速增长和人口的大量流入，这些案例主要发生在长三角、珠三角、京津冀、中部城市集群和成渝地区。
从2016年国内房价上涨前20位的城市来看，除去一线城市之外，二线及三线城市的对应GDP增速都明显超过6.7%的全国总体水平，如合肥为9.8%，厦门为7.9%，南京为8%，杭州为9.5%，武汉为7.8%，济南为7.8%，南昌为9%，郑州为8.4%，福州为8.5%，广州为8.2%，长沙为9.4%，无锡为7.5%。这说明一个城市的房价走势，与该城市的经济活力有一定相关性。又如，东北三省经济增速下行，使得人口不断流出，房价也随之下跌。
不过，比较一下上述城市过去两年的GDP走势，会发现大部分城市2016年的经济增速低于2015年，那么，房价走势是否也不会长期与经济增长相背离？从长期来看，房价与人口流向的正相关性更大些。
因此，随着一线城市房地成本的大幅提高，以及中低收入群体在超大城市和一般城市之间薪酬差距的缩小，人口的集聚度将有所下降，如两年来安徽全省的人口增速超过其省会城市合肥的人口增速。当然，这只是经济发展过程中的阶段性现象，随着今后投资增速的回落，就业形势将变得严峻，当中小城市的就业机会减少，则人口集聚度又会上升。
三、流动性下降预示经济将继续回落
流动人口的减少，是人力资源流动性下降的标志，也是城市化进程放缓的标志。不少人总在憧憬着经济的周期性上升，但更应该正视人口流、资金流增速回落的大趋势。中国不仅流动人口的数量在回落，货币增速也在回落，1990-2010年这二十年，M2平均增长速度为20.5% ，如今则降了一半至10% 。
随着人口开始从超大城市反流到二线或三线城市，居民的货币存量是否也会发生相应的变化呢？
部分省市不同时期的居民年均储蓄增速变化
通过数据对比发现，2014-2015年大部分地区的储蓄增速与人口增速的变化相对一致，但北京和广东的表现则比较特殊，前者是人口增速下降、储蓄增速上升，后者则是人口增速上升而储蓄增速大幅下降。对于北京居民储蓄增速超过上海的现象，我的理解是上海的人口老龄化程度要比北京严重，即上海大约是两个人抚养一个人，而北京则是三个人抚养一个人。至于广东的储蓄增速为何那么低，是否与低端劳动力比重较高有关呢？
同样异常的还有安徽和四川，尽管人口增速上升，但储蓄增速不升反降，说明这些省份的经济增长质量不高。四川的人口老龄化程度在全国排名第二，它曾经是人口流出最多的省份之一，这两年人口流入量增加，会否是外出农民工叶落归根的现象呢？
如果进一步观察这些人口增速上升明显省份的省会城市居民储蓄变化情况，可以发现储蓄增速都有所上升，其中杭州尤为明显，说明浙江经济和省会杭州的经济比较健康。不过，从总体来看，人口老龄化是人口流动性下降的主要原因，农业可转移人口的减少也是人口流动性下降的重要原因。
部分城市不同时期的居民年均储蓄增速变化人口老龄化将在两个层面对经济增长产生不利影响：一是劳动人口减少，导致人力成本上升；二是由于作为消费主流人群的25-45岁年龄段人口也开始下降，而这一年龄段群体也是汽车和住房消费的主力群体，这对消费的增长，尤其是对起到经济引擎作用的住房和汽车消费的影响非常显见。有人说，人口老龄化或劳动力数量的下降并不可怕，可以用机器人来取代，但机器人不能取代消费，消费不振导致产能过剩，这也是日本已经持续20多年衰退的原因所在。
当然，经济增速下行是正常的现象，即便是日本、韩国、德国这几个经济成功转型的国家，当人口流动性下降、城市化进程大幅放缓后，GDP从高增长变为中速增长，增速几乎打了对折。若是刻意追求GDP的增速维持中高速增长，代价将是巨大的，如债务高企、货币泛滥和资产泡沫。因此，面对未来，不应抱有太多侥幸心理或幻想，降低杠杆率、逐步消除资产泡沫，否则的话，系统性金融风险的爆发就难以避免。
综上所述，随着中国人口流动性的下降，以农业人口转移为特性的城镇化进程已进入后期（外出农民工接近零增长），但以二线城市人口流入为主要特征的大城市化进程仍在持续，同时，外出人口的回流（如部分农民工的告老还乡）现象还会加速，这使得改革开放以来人口“孔雀东南飞”的趋势发生了部分逆转。人口流向逆转的主要原因是人口正迈向深度老龄化，流动人口减少总体看会导致经济下行压力加大，故资产泡沫会随着经济下行而逐步破裂。
当然，人口逆流也带来了结构性投资机会，因为人口流动意味着区域经济的分化和结构再调整。在二线城市崛起过程中，可以紧随人口流向和资金流向，把握好产业投资与资产配置再布局的机会。
来源综合：中国金融四十人论坛、lixunlei
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