腾讯财经智库 陈志龙 南京大学特聘教授、财经专栏作家
中共中央总书记、中央财经领导小组组长习近平在中央财经领导小组第十一次会议上讲话时再次谈到了股市：要防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场。
总书记近来关于资本市场的多次讲话，一个重要背景是“近来频繁显露的局部风险，特别是资本市场的剧烈波动”。站在十三五即将开局的新起点上，回望资本市场25的年风雨历程，总结成功经验和教训，具有重大历史和现实意义。
人类近百年来的全球性危机和局部金融市场风波，有一个重要的警示，就是金融市场是需要特别审慎而严格的监管。“次贷危机”的教训警示我们，信用和信心是金融体系的根基，当金融体系的活力之源突然面临油尽灯枯的流动性黑洞时，美联储必须慷慨地采取行动，承担起作为最后贷款人的角色，把一个“紧急安全阀”装入美国的金融体系（格林斯潘语）。
危机关头，总统授权可采取一切行动制止恐慌，国家提供信用担保，美联储无限量地向市场提供流动性支持，以稳定投资者预期。格林斯潘甚至说“必要的时候可以用直升机撒钱。”
同样，针对今年中国股市出现的剧烈波动，中国政府启动了危机时刻的国家干预和管制机制，其实这也是国际通行的做法。美、欧洲、日本、韩等国市场，以及我国香港、台湾股市均在面临市场运行失灵、系统性风险积聚的情况时，政府都直接出手稳定市场。这也符合我国市场处于新兴加转轨阶段，在市场不够成熟、制度不够健全，以中小投资者数量居多、保护投资者权益任务繁重，需要政府之手在特殊时期果断入市干预，以防止预期恶化下的信心崩溃。
非常时期的应急措施，是用特殊手段解决特殊时点上的金融风险问题，目标指向稳定市场、防止风险蔓延、严防死守不发生系统性风险的底线，在市场稳定之后让市场机制发挥作用，并让市场逐步回归自主调节。
雷曼兄弟破产犹豫不决耽误救命时机
这次资本市场的经验教训警示我们，为防止发生系统性金融风险，必要建立国家层面的金融安全机制，而其中紧急救援及协调机制至关重要。危机面前，以强大的国家意志和坚定的反危机手段化解危机，是各国危机应对的共同选择。2008年9月全球金融危机爆发，美国第四大投资银行雷曼（Lehman Brothers）出了问题，当时认为雷曼也就是6000亿美元左右的资产规模，属于中等偏大一点，还算不上“大而不能倒”，为避免道德风险，最好还是不救。
什么样的金融机构要救呢？如果AIG出问题了，因其规模巨大，具有系统重要性，必须救。但雷曼破产的蝴蝶效应迅速在华尔街蔓延，带来了严重后果，随后全球金融市场开始大规模陷入谁比谁更烂的混乱和崩溃之中，从最初的“两房危机”演变成全球金融危机，全球金融市场出现恐怕性暴跌、信心崩溃和经济全面收缩等一系列“自由落体”现象。
美国“两党政治”无休止的争吵、墨守成规的市场教旨主义导致早期救市协调行动不力，没有及时切断恐慌反应的链条，口子越撕越大，事后补的成本更加高昂。当“两房”风险敞口出现，危机进一步暴露，情况急转直下，股市出现断崖式暴跌。
美国财政部和美联储先是宣布接管“两房”，布什政府正式向国会提交了7000亿美元TARP救助方案。但在“两党政治”的民主协商中，救市方案一度搁浅，在9月29日先遭众议院否决，随后市场出现了第二波“自由落体”式下跌，道琼斯指数一天暴跌777点，跌幅高达7%，创下历史上单日最大跌幅。
可以发现，市场出现“自由落体”式的下跌不是在9月15日雷曼宣布破产以后，而是在众议院否决救助方案之后，可见危机紧急救助中的共识和协同机制非常重要。用纳税人的钱救助危机中的滥用杠杆的金融机构和市场，是否在救赌徒？
从技术角度怎么处理，怎么防范道德风险？应对风险传染和失控的小概率事件，需要对市场专业性的把握和判断，认识到事态的严重性，需要决策者果敢的决定和行动，以免耽误救命的最佳时机。
金融体系出了问题，特别是当私人部门的高杠杆引发危机后，救还是不救？容易引发道德争议。不救，可能引发系统性金融危机，殃及整个经济，更多的百姓受罪，历史上有太多的教训。美国30年代的大萧条也是私人部门引起的，并没有公共责任，如果以为是私人部门的责任就可以撒手不管，那一场大萧条让社会重回衣衫褴褛的时代，普通人穷困潦倒，沿街乞讨，施粥所门前从早到晚在排队。可见，危机时刻是否及时救助对于市场和社会将产生重大而深刻的影响。
2008年的“9．30”股市大跌对美最高当局的冲击不亚于“9．11事件”。总统亲自出马斡旋，美联储和财政部迅速采取了大量补救措施。10月2日，美国参议院通过了政府救助方案，救市方案加码，总额由原来的7000亿美元提高到了8500亿美元，增加了延长减税计划和维护银行体系稳定的配套条款。
10月8日，美联储宣布降息50个基点至1.5%，并将继续将美元基准利率下调。同时还出台了一系列担保和保护措施，包括对其他一些系统性重要金融机构，如花旗银行、美洲银行的大力度救助。这些措施的密急出台基本稳住了市场。
从实施过程来看，在美国次贷危机是个不断演变的过程，在最终爆发成为全球危机之前，政府救助犹豫不决。美国政府从最初倾向于不救到最后决定全力救助，救助力度还比较大，是一个认识逐步深化、政策不断调整的过程。正因为如此，后来欧洲面对债务危机时，美国就一再向欧洲人强调并推销2008——2009年的美国式救市经验，希望欧洲向美国学习，加大力度，全力救助。
央行应该出手时就出手
今年6月份以后的股市波动给我们以深刻的警示，搞市场经济，要让市场在资源配置中发挥基础作用和决定性作用，但资本市场敏感而复杂，作为各种利益群体和复杂矛盾的交汇点，具有极强的政策性、全局性、渗透性和敏感性。资本市场是现代金融体系的重要组成部分，它和银行体系、汇率市场一样，是经济运筹的协调中枢。它既是大国战略的核心，也是现代国家治理的关键。
在市场出现大幅波动，自我纠错机制和有效自我约束能力丧失时，管理者必须果断行事，启动应急管理措施，努力实现“在线修复”。危机时刻该出手时就出手，如果犹豫不决，就可能殆误战机，事后的补救成本更高。而危机时刻的救市是特殊时期的特事特办，是不能按照一般监管教条来要求的。应对危机要树立底线思维，守住不发生系统性风险的底线。对危机可能出现的最坏场景做出预案，做好最坏的打算，争取最好的结果。
中国资本市场成立才二十五年，从投资者结构到基础制度建设，都带有新兴加转轨的特征，在市场失灵时，政府有形之手应果断入场干预。这既是国际通行的惯例，也符合新兴市场新兴加转轨的阶段性特征。危机时刻，不能照搬照抄市场原教旨主义的“圣经”，机械、僵硬地信奉市场决定论。
对于决策者而言，一定要充分认识到一个至关重要的问题，一旦金融市场严重失血出现流动性枯竭，会加剧实体经济繁荣的破灭和全社会的恐慌，如果没有统一的协调，相关部门相互推诿，管理责任不明确，对风险和可能造成的严重后果认识不统一，步调不一致，难以作为，可能会造成更加不可收拾的被动局面。
央行行长周小川近日在人民日报的一篇署名文章中指出，随着我国经济由高速增长转变为中高速增长，原来被高速度所掩盖的一些结构性矛盾和体制性问题逐渐暴露出来。切实防范和化解金融风险是未来五年面临的严峻挑战。要构建宏观审慎与微观审慎互相补充，货币政策与审慎管理统一协调的金融管理体制，探索将系统重要性资产扩张活动纳入宏观审慎管理范畴。
加强对系统重要性金融机构、金融基础设施和外债宏观审慎管理。强化综合经营监管，实现新型金融业态监管全覆盖，强化对金融控股公司，以理财产品、私募基金、场外配资等为代表的跨行业跨市场交叉性金融业务监管全覆盖，确保以资本约束为核心的审慎监管体系等。这是作为“最后贷款人”的央行对落实总书记讲话的重要框架性设想，值得关注。
