第 2023期

买股怎么买,如何找到下一个大牛股?AT投资沙龙精彩对话分享

2018年9月8日,腾讯AT投资沙龙在香港举行。多位资深投界界人士发表演讲,除了分享对经济形势和资本市场的看法,还同桌对话,交流对投界的见解。由腾讯新闻驻香港首席记者罗飞作主持人,资深财经评论人黄立冲,景林股权投基金合伙人袁春,凯思博董事总经理聂军,河东资产联合创始人傅刚发表了各自的观点。本文系思想分享,不构成投资建议。

罗飞(记者):这一波新经济下这么多企业,在座大家都是市场参与者。如果你们自己的买的话,会买哪些呢?哪个可能是下一个腾讯呢?

黄立冲(资深财经评论人):我的看法是,在一个市场里买股票,分析方法不能过于学术、是否认购IPO要看大环境,看企业所处行业的发展,识别这个市场到底是消费升级还是消费降级,这决定了企业将来必须是逆势而为还是顺势而为。还要考虑购买决策时候很多不确定政治和经济因素。对于第二个问题,我觉得腾讯不是天生的、而是磨出来的、竞争出来、后被投资者用业绩识别出来的。在目前阶段,没有办法从众多独角兽中识别谁是腾讯。只有他们生存下来,以很好业绩向投资者呈现,最后才能用事实证明他们是“腾讯”。

袁春(景林股权投基金合伙人):大家都觉得,这一波香港资本市场新经济的机遇,跟今年上半年香港联交所上市规则的改革有关。我个人认为,比今年上市规则修订影响更大的是前几年引入的沪港通、深港通。之前香港是外资资金和本地资金的市场,但是引入沪港通和深港通以后,世界第二大经济体的资金可以自由到香港买卖股票,这对香港资本市场是更革命性的变革。

如何看待这一波上市的新经济股票?我们看公司,主要看公司的基本面,比如这个公司是不是处于很好的行业,是不是行业中最优秀的公司,公司管理层是不是足够的优秀,以及目前的估值是不是一个合理的价格。当然,合理的价格是最后的一个因素。我们更关注是不是好公司,是不是一个好的行业。从这个角度说,我们不管它是新经济还是传统经济。新经济和传统经济,本身也是一个模糊的概念,没有一个很清晰的标准界定哪个公司是新经济,哪个是旧经济。

比如说我们最近投资一家企业新东方在线。大家都觉得,新东方是非常传统的做课外培训班的企业,是中国现在的龙头教育公司,在美国上市,有120亿美元的市值。在传统的线下培训的基础上,公司也在积极发展线上的培训业务。你说它是传统的还是新经济?在互联网、移动互联网、大数据、人工智能的背景下,传统公司都必须要拥抱新变化和新技术,必须要适应新的市场。只要公司能够抓住这样的机遇,然后占领市场,我们觉得它也是新经济。

再比如说平安,平安大家认为是传统保险公司,但是平安有几万名科技研发人员,培育了平安好医生、陆金所、平安科技、一账通等多个新业务,这些都是代表新的方向的公司。在资本市场上,你用传统公司来估值还是用互联网公司来估值呢?其实都是一个很困扰的问题。

所以,不管你把它定义为新经济还是传统经济,不管是这一波来港上市的,还是之前上市多年的,或者是未来准备上市的公司,不管在一级市场还是二级市场,公司有没有投资价值,我们要仔细分析公司的基本面,是不是在一个确实性高增长的行业,公司管理层足够优秀,能够抓住这些市场的机遇,维持和加强公司的核心竞争力,保持高速成长,给投资人带来回报。公司的估值如果从静态看稍微贵一点,但是只要你有这些核心竞争力和优势,长期来看还是能够带来较好的回报。

罗飞(记者):大家都在说要怎么挑好公司。港交所有很多不盈利公司来上市,公司有没有亏损,这个是挑选的标准吗?

袁春(景林股权投基金合伙人):亏损公司在一级市场和二级市场都是普遍存在的,是否盈利不是投资挑选的标准。很多公司是战略性亏损,当前亏损是为了未来更好的盈利。这个不是我们挑选投资标的的标准。亚马逊实际上多年一直没有盈利,但是它一直是一个优秀的公司,目前已经是万亿美元市值了。

聂军(凯思博董事总经理):新经济,是溢价经济,溢价经济是能够持续的。持续性是你的公司能够给股东持续带来价值,这个非常重要。还有就是公司团队,公司团队是不是不忘初心,这个非常重要。团队的创新力、凝聚力很重要。另外就是产品,它一定要有它非常独特的东西,受顾客欢迎。这样的话,你才能有一个可展性。持续性、可展性、透明度,这是我们做投资人要求的几个关键词。

罗飞(记者):我很好奇,很多一级市场、二级市场互相看不上。像小米这种,二级市场看到就觉得估值高了。作为二级市场的参与者,怎么做好估值管理呢?

傅刚(河东资产联合创始人):我是二级市场的,小米我们没有买, 但不认为它一定高估。这里面很有意思的是,价值会随着市场变化。比如说亚马逊,20年前就有非常优秀的价值型 基金经理做空它,到今年依然有非常优秀的基金经理在做空它。我也做空过一次,马上就发现不对了。对这些企业的估值除了财务等我们可以看到的数据之外,也有背后企业家的特质,基金经理以及资金对他的支持,会慢慢改变它的价值。

再举个最近的例子。我们也沽空特斯拉,后来腾讯买了,我们就觉得先退一退。如果没有大型资本的力量支持他,它早就破产了,但如果背后有人愿意继续提供他100亿、200亿美金,它最后就有可能打败通用。这种领先的独角兽或者更大的创新公司,它的发展前景不能简单用财务的角度去看。

我们也在学习,比如说小米,它逐渐形成网络效应,你把它看成一间卖手机的公司,还是互联网公司,还是把它看成类似无印良品的零售型公司,估值是不一样的。

另外不同的文化下不同的投资人,对于企业的估值是不一样。我觉得,中国和美国的投资人是最愿意给增长一个溢价,中美有很多互联网企业跑出来,是有很多资本在支持。即使像乐视这样的企业,到今天还有很多人在支持他,觉得他不错,只是运气不好

所以,我们看香港这一批新上市的新经济企业,除了会关注它的增长有没可能转化成利润,未来边际成本会不会下跌之外,还有很重要的一点,它会不会被纳入港股通的范围内。一旦纳入港股通的范围,就会有大量国内资金成为它潜在的投资人。国内资金对于这一类的估值,远高于传统的香港投资人。

袁春(景林股权投基金合伙人):目前市场一二级倒挂是很明显的现象。去年上半年到今年上半年,在美国和香港上市的公司很多跌破发行价,目前估值很多也低于上市前在一级市场融资的估值。这个原因的多方面的,其中之一我们认为是一级市场这几年是有一定程度的泡沫的。我们景林是横跨一二级市场的,内部一直提倡一二级联动的研究方法和投资逻辑。 用投资实业或投资PE心态和方法投资二级市场的股票,在投资前做360度的调研,才进入我们二级市场买入公司的标的。这个是我们内部对研究员的要求。同样我们做一级市场的投资,特别是中后期阶段的PE投资,其分析框架和投资逻辑与二级市场研究方式是一脉相承的,也要借鉴二级市场估值方法。去年和今年上市的好几家所谓的新经济公司,Pre-IPO轮融资是非常抢手,用的互联网公司的估值,因此估值非常高,但是如果用二级市场的观点看这些公司,很难给出这么高的估值,因此上市后估值很快腰斩。因此,如果从一二级联动来认真分析,很多一二级倒挂的坑是可以避免的。

黄立冲(资深财经评论人):第一点。用估值来判断是否投资IPO股票会亏钱、或者会赚不到钱,至少在短期是这样。影响股票不仅仅是估值高度,股票犹如时装、估值是衣服面料,面料可能质量很好、很超值但款式可不受市场欢迎,这样投资者照样不会埋单、股票照样会下跌。股票在后市表现取决于期待值管理结果,股票在短时间的影响因素就是供求关系。如企业对投资者期待值管理得很好,在一段时间内就算股价高估也照样涨。公司期待值管理得不好,尽管估值长期低迷也不会有所修复。

影响企业估值因素还包括企业领导人是否会吹,比如说上万亿美元市值的苹果乔布斯就非常能吹的、其继任者库克也是很杰出的演讲者。其他因素就是企业投资者管理、公关管理,懂不懂在投资接受的逻辑下用自己商业模式描述资本故事。我觉得。小米在路演时最大失败是在IPO过程当中,管理层试图说服投资人自己资本逻辑,并试图告诉他们你们是错的、我们才是对的。他们面对的基金经理都是名校出来、每个人都自视甚高,怎可能随便会被你说服。你只能顺从他所认知的,成功定位于他们认知中的某一种公司,才能让对方能够接受。

第二点,我这里教给大家一个识别IPO认购投资陷阱的方法,招股书会披露PE和企业大股东对赌条款,当企业发行价接近对赌价(这个价钱就是企业大股东要死守,以避免赔钱价格),这个时候就要小心了。我做过很多研究,一般定价低价接近对赌价格的发行大部分都会破发。因为这说明了,这种发行认购情况已经很糟糕,但由于对赌条款企业老板已退无可退,再退就要赔钱了,因此要市场埋单。

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