第 1000期

货币政策解读一丨连平:工具利率小升≠加息周期开启

2017年中国货币政策究竟将有怎样的走向?腾讯财经·原子智库力邀国内外顶级学术力量独家撰稿,重磅推出《2017货币政策转向解读》系列文章。今天将为大家带来系列文章第一期,由交通银行首席经济学家连平撰写的《工具利率小升≠加息周期开启》。

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编者按

近日,中国人民银行上调了中期借贷便利(MLF)利率、逆回购利率和常备借贷便利(SLF)利率,引起了普遍关注。央行为何选择在此时对货币市场进行利率上调?这是否会中国拉开全面加息的序幕?这一政策能多大程度上对抗美联储加息对中国的影响?货币政策的转向对股市、债市、楼市会有怎样的影响?这是否预示着央行将在货币政策中开启强硬立场,以实现对货币定价权的有效把控?2017年中国货币政策究竟将有怎样的走向?腾讯财经·原子智库力邀国内外顶级学术力量独家撰稿,重磅推出《2017货币政策转向解读》系列文章。原子智库在年末会根据网友投票评选出年度最佳文章,欢迎广大网友留言参与深入探讨。

今天将为大家带来系列文章第一期,由交通银行首席经济学家连平撰写的《工具利率小升≠加息周期开启》。为什么连平认为,将市场化工具利率小幅上升看作是政策完全转向是过度解读?为什么在他看来,市场利率小幅上行对股市和楼市的影响有限?为什么他断定,未来的货币政策操作仍会较为谨慎?敬请关注今日解读。

图为交通银行首席经济学家 连平图为交通银行首席经济学家 连平

核心观点

① 市场化工具利率小幅上升看作是政策完全转向可以认为是过度解读。央行近期上调货币市场操作利率也是顺势而为、随行就市之举。工具利率与基准利率的调整效应迥异,不可混淆。切不可将公开市场操作工具利率的上调等同于基准利率上调。

② 货币市场发生的变化,并不会迅速、直接导致企业以及个人信贷融资成本上升而对实体经济形成较大负面影响。而基准利率调整的是银行存贷款利率,上调基准利率则会直接导致企业和居民的信贷融资成本上升。存贷款利率并不一定会随货币市场利率发生亦步亦趋的变化。

③ 偏松货币政策的边际效应已经下降,继续偏松方向非但不能更多地助力稳增长,甚至可能与抑泡沫和去杠杆相悖而增加风险。而贸然收紧又不利于实体经济,尤其是可能会给制造业的复苏和稳增长带来压力。

④ 总体而言,未来货币政策操作仍会较为谨慎,一方面要看国内金融市场的反应,另一方面要看实体经济的走势,此外还要关注美联储加息进程和人民币汇率走势,不会贸然采取较大举动。市场利率水平在跨上一个台阶后会相对平稳运行,近期内不会持续大幅度上行。从抑泡沫、降杠杆的要求出发,金融市场的流动性应适当收紧,市场利率水平应小幅提升。而从实体经济运行状况看,信贷仍需保持平稳增长,存贷款基准利率未到提升的时机。

⑤ 市场利率小幅上行对股市和楼市的影响有限。股市对于利率的敏感性相对低一些,而往往受宏观基本面、总体流动性格局和市场制度、结构与政策的影响较大;对比前期部分城市房价大幅上涨,市场利率的小幅上行以及可能出现的按揭贷款利率九折带来的购房成本小幅增加,应该不会对房市带来很大影响。

⑥ 债市受到市场利率上行的影响比股市更为直接。春节前后MLF、SLF、OMO利率相继上调被市场解读为政策周期拐点的显现,进而可能强化债市利率进一步上行的预期,使得债市短期内持续承压。但长远来看,降杠杆、抑泡沫取得成效,加上经济逐渐企稳,都将有利于债市朝稳健的方向发展。

  以下为文章原文:

2016年底,货币政策由先前的稳健偏松向稳健中性调整。之所以在春节前后MLF、SLF和逆回购利率相继小幅上行,一方面可以说是流动性适度收紧后市场利率上行的推动;另一方面也反映了货币当局希望市场利率适度升高的意愿。但这并非是进入加息周期的明确信号。长期以来已经约定成俗,加息这一表述具有特定的含义,即存贷款基准利率的上升。加息尚未进行,又何来加息周期?市场化工具利率小幅上升看作是政策完全转向可以认为是过度解读。2014年底以来连续双降产生的“低利率、宽流动性”金融环境催生了一定程度的房市和债市泡沫,也逐渐推高了金融市场的杠杆率。经济工作会议明确要抑制金融资产泡沫,之后当局通过货币投放的调整促使市场流动性状况小幅收紧,市场出现货币政策基调转紧的预期,市场利率水平有所提高实属逻辑之必然。

在前一轮稳健偏松的货币政策之后,国内货币金融环境已然发生变化,金融机构扩表增速与M2增速的背离,金融资产规模扩容与经济增长存在向下压力,市场资金交易性、投机性等动机不断增强等种种现象,都在一定程度上表明,偏松货币政策的边际效应已经下降,继续偏松方向非但不能更多地助力稳增长,甚至可能与抑泡沫和去杠杆相悖而增加风险。而贸然收紧又不利于实体经济,尤其是可能会给制造业的复苏和稳增长带来压力。尽管近期各项经济指标有一定程度好转,但实体经济尚未运行到需要马上加息和可支撑加息的状态。未来一段时间更加有效的财政政策将依然扮演稳增长的重要角色。货币政策进入稳健中性运行状态,通常的考虑是相机调整以维持市场流动性基本稳定。当下,从抑泡沫、降杠杆的要求出发,金融市场的流动性应适当收紧,市场利率水平应小幅提升。而从实体经济运行状况看,信贷仍需保持平稳增长,存贷款基准利率未到提升的时机。

央行近期上调货币市场操作利率也是顺势而为、随行就市之举。从去年下半年开始,货币市场的中枢利率就随金融部门去杠杆而逐渐上行,国际市场利率也受美联储加息影响总体上行。如果央行保持此前的逆回购、SLF、MLF等工具利率不变,就容易产生金融机构从央行借钱套取利差的情况,于金融部门去杠杆和防风险主题不利。

工具利率与基准利率的调整效应迥异,不可混淆。公开市场操作工具利率和市场化工具利率调整直接影响的是金融市场和金融机构,而基准利率的调整则直接影响信贷市场。前者调整影响到的是参与市场的金融机构的资金成本。尽管资金成本上升通常会带来金融机构对非金融企业融资利率的上升,但利率何时抬高,抬高幅度多少还存在不确定性,要视市场资金供求关系和同业竞争状态而定。也不排除会出现资金成本上升后金融机构对非金融企业融资利率变化不大的状况。同时金融机构可以内生地采取资产负债配置调整的方式自行加以消化。也即是说,货币市场发生的变化,并不会迅速、直接导致企业以及个人信贷融资成本上升而对实体经济形成较大负面影响。而基准利率调整的是银行存贷款利率,上调基准利率则会直接导致企业和居民的信贷融资成本上升。存贷款利率并不一定会随货币市场利率发生亦步亦趋的变化。长期以来我国是以间接融资为主体,非信贷融资相对于信贷市场规模而言较小,这也使得工具利率与基准利率二者调整对国内经济金融体系影响的效果显著不同。切不可将公开市场操作工具利率的上调等同于基准利率上调。当下不必担忧货币市场利率的小幅变化会对实体经济带来较大的负面影响,货币市场利率调整以降低金融部门杠杆与金融支持实体经济稳增长并不矛盾。

货币政策稳健中性或适度向紧微调,监管政策弹性增强以改善流动性调节效果。2017年是前期货币政策向松调整过程中,连续六次降准降息的累积效应逐步达到最大化的第二年,前期政策变化对经济体各方面的影响还将在一定程度上继续。综合货币政策的四个目标分析,各种需求错综复杂。从稳增长角度看,进一步松动似更好些;从应对通胀、资产泡沫的层面看,有利率水平提高的需求;从应对资本外流以及人民币大幅持续贬值层面看,似乎货币政策又紧些好。通盘考虑四个方面,如果2017年就业整体较为平稳,相对于物价上涨,资产泡沫和货币贬值对货币政策的要求,似乎稳增长砝码稍微轻些。考虑到2017年增长目标调低为6.5%左右,尽管基调还是稳健中性,但有可能随着时间的推移,经济体中存在着货币政策适度向紧的方向微调的需求。

值得关注的是,前期在货币政策逐渐由稳健偏松向稳健中性过渡的过程中,央行大量地使用了逆回购、SLF和MLF等工具。由于市场化调控工具与降准释放流动性的机制不同,工具存续期间机构流动性状况未能从根本上得以改善,为维持市场流动性稳定货币当局始终存在被动续作各类调控工具的压力。为了降低调控中的道德风险和机构对于货币当局流动性的依赖性,未来监管政策的弹性可能进一步增强。从此前央行允许不符合MPA考核的机构申请SLF,但额外100BP的惩罚成本已可看出些监管政策改进的端倪。唯有如此,流动性调控工具才能降低市场对其的约束,改变工具相对被动的特征,真正发挥其以量调流动性、以价引导预期的功能。

总体而言,未来货币政策操作仍会较为谨慎,一方面要看国内金融市场的反应,另一方面要看实体经济的走势,此外还要关注美联储加息进程和人民币汇率走势,不会贸然采取较大举动。市场利率水平在跨上一个台阶后会相对平稳运行,近期内不会持续大幅度上行。

市场利率小幅上行对股市和楼市的影响有限。从影响渠道来看,货币市场利率变化,对于金融市场影响可能更加直接,对于信贷市场则相对间接。公开市场操作工具和市场化工具利率首先影响的是大中型银行类金融机构,继而通过传导影响到中小型金融机构,规模和深度上与存贷款基准利率调整的影响相比可以说不在一个数量级。

债市受到市场利率上行的影响比股市更为直接。在去年底一轮杠杆去化过程中,债市已经受到市场利率上行的冲击。加之时至跨年和春节,市场资金面偏紧情绪影响促使市场产生未来利率持续向上的预期。春节前后MLF、SLF、OMO利率相继上调被市场解读为政策周期拐点的显现,进而可能强化债市利率进一步上行的预期,使得债市短期内持续承压。但长远来看,降杠杆、抑泡沫取得成效,加上经济逐渐企稳,都将有利于债市朝稳健的方向发展。

股市对于利率的敏感性相对低一些,而往往受宏观基本面、总体流动性格局和市场制度、结构与政策的影响较大。短期内,债市资金的紧张并不一定会影响股市流动性状况。由于调控是以维持当前流动性基本稳定为前提,在流动性总量维持稳定的同时,部分从债市撤离的资金流向股市也并非完全没有可能,这反而会对股市产生一定的正面影响。不利因素主要在于利率上行,对于上市公司估值水平会带来向下的压力。但若短期上市企业随宏观经济指标改善、盈利进一步好转的话,在一定程度上可以对冲市场利率提高产生的估值利空。再说短期内,在基准利率不作调整的前提下,考虑到货币政策仍以稳健中性为基调,市场利率难以出现大幅抬升。总体而言,货币市场利率变化对于国内股市的影响相对较小。

尽管从总体上看利率上行有助于抑制资产价格泡沫,但对比前期部分城市房价大幅上涨,市场利率的小幅上行以及可能出现的按揭贷款利率九折带来的购房成本小幅增加,应该不会对房市带来很大影响。相比之下,限购和首付比例提高会对需求产生明显的抑制作用。

TIPS:

MLF:Medium-term Lending Facility,中期借贷便利,是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具,对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行,可通过招标方式开展。

SLF:Standing Lending Facility,常备借贷便利,是全球大多数中央银行都设立的货币政策工具。

OMO:Open market operations,公开市场操作。是中央银行吞吐基础货币,调节市场流动性的主要货币政策工具,通过中央银行与指定交易商进行有价证券和外汇交易,实现货币政策调控目标。

逆回购:逆回购为资金融出方将资金融给资金融入方,收取有价证券作为抵押,并在未来收回本息,并解除有价证券抵押的交易行为。央行逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券,并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为,逆回购为央行向市场上投放流动性的操作,正回购则为央行从市场收回流动性的操作。

利率工具:利率工具主要有各国政府发行的中、长期国库券。

MPA:Macro Prudential Assessment,宏观审慎评估体系,主要构成是:资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行等七大方面,其中资本充足率是评估体系的核心。

下期预告

下期将继续为您带来《2017货币政策转向解读》系列文章的第二期,由中国银行业协会专职副会长杨再平带来的相关解读。

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连平
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