腾讯财经智库特约 张茉楠 中国国际经济交流中心副研究员
2008年以来，国际金融危机给世界各国的最大教训是一味扩张需求不断不能解决经济增长问题，反而可能导致经济结构的失衡和负债式增长。中国需要以“降低结构失衡，提高要素效率”为核心目标，创新宏观调控思路，通过供给创新，真正推动经济持续健康发展。
IMF数据显示，2005-2012年，中国非金融部门（居民部门、非金融企业部门和政府部门）债务占GDP比率整体呈上升趋势，杠杆率由139.3%升至176.3%，近两年又继续升至约210%，上升了60多个百分点。
根据标普数据，2013年底，中国非金融类公司的债务总额共有12万亿美元，为GDP的120%。截止2014年底，中国非金融企业债务规模将为13.8万亿美元，超过美国的13.7万亿美元。
中国资产负债表风险既来自于周期性因素，更来自于供给侧变化的结构性因素。一方面，从外部看，全球经济结构性周期——再平衡因素。金融危机以来，全球经济再平衡逐步改变了全球货币循环。
根本而言，全球货币经济循环依赖于两个途径：一是贸易赤字国向贸易盈余国进行贸易货款的支付，带来经常账户的资金流动；二是贸易盈余国将积累的外汇资产重新投资于贸易赤字国的金融资产上，带来金融账户的资本流动，两者形成一个完整的货币经济循环，这意味着全球贸易失衡越严重，衍生出的流动性就越多。
然而，国际金融危机以来这种情况正在发生改变，2008年国际金融危机后，这一大循环开始逆转。随着发达经济体的去杠杆，新兴市场经济需求出现萎缩，外部收入下降，国际贸易趋于再平衡，盈余国的盈余下降，赤字国的赤字减少。国际货币基金组织报告显示，全球经济不平衡现象较2008年金融危机前整体有所改善，全球贸易不平衡产生的流动性明显降低。
经常账户盈余下降
过去五年，中国经常帐户盈余已从2007年占国内生产总值峰值的10%降至2013年的2.1% .2014年我国国际收支经常项目顺差13148亿元人民币，同比下降30%。资本和金融项目逆差5939亿元人民币，一改2013年的顺差15061亿元人民币。
企业部门的自身造血功能开始下滑，为了提高净资产收益率，企业部门被迫采取加杠杆，这也解释了为什么新兴经济体普遍出现经常项目账户恶化赤字和制造业部门杠杆率自2008年开始加速上升的重要原因。
另一方面，来自于内部资本形成变化，特别是资本利用和资本配置效率下降的因素。我们利用投资产出弹性来测算投资效率（投资效率常用增量资本产出率ICOR来衡量，表示增加单位总产出所需要的资本存量，即ICOR=当期固定资本形成总额/GDP增加值，数值越高表示投资产出效率越低）。
结果显示， 1996-2012年期间，我国的增量资本产出率平均为3.9左右，与处于相似增长阶段的发达国家相比，中国现阶段的ICOR数值明显偏高。比如，20世界50-70年代，日本处于工业化向城市化转型过程中，其资本形成的ICOR基本维持在2.0左右。单位投资所带来的单位GDP增量下滑，资金周转大幅度放缓增加了融资需求，但现金流创造能力却大幅度下降，这势必带来投资效益的下滑和实体部门偿债能力的下降。
此外，根据社会融资规模来测算的债务弹性系数（总债务增量/GDP 增量），自2009年之后也明显抬升。2012年债务弹性系数是3.2，意味着每增加1个单位GDP须3.2个单位的债务扩张，而2004-2008年该弹性系数仅在1左右波动，2013-2014年年债务弹性系数仍处于高位。
中国“去杠杆之路”
从国际经验来看，除了美国和德国之外，大部分国家都没有成功，甚至是失败的，出现了“越降杠杆越高”的局面，中国到底以什么样的方式、选择什么样的路径去杠杆？
事实证明，过快的降低杠杆率，将由于债务增速放慢和偿付剧增使得之前由债务扩张推动的需求扩张将大幅下滑，经济增长面临压力较大，加剧了去杠杆过程的痛苦。过快的债务紧缩，导致的实际经济增速下降和资产价格下跌将至少部分对冲债务紧缩的效果，从而产生进一步紧缩的压力，也即存在债务紧缩循环的可能性。美国去杠杆之所以没有导致经济日本“资产负债表式衰退”，美国告诉我们的经验是杠杆不会消灭，而是消化。
去杠杆化本质是减少负债、提高资本的过程，美国的做法：一是杠杆转移。私人部门杠杆公共化，公共部门杠杆国际化，特别是通过三轮量化宽松政策以及美元国际主导货币的地位，转移了杠杆；二是资产债务腾挪，特别是利用资本市场的托宾Q效应。
托宾的Q理论对于研究虚拟经济对实体经济的微观传导过程提供了一个很好的思路：股价的变化会改变企业的Q值, 从而影响企业的投资支出。货币供应增加（利率下降）→企业经营成本降低→企业利润增加→股票价格上升→托宾Q值升高→投资、消费支出增加→总产出政策，这样使得实体部门保持“低杠杆+低成本+低利率”的“三低组合”，进而有效支持了实体经济部门的复苏。
相比较而言，美国的方式未必完全适用于中国。首先，杠杆转移不可行。一方面，公共部门的杠杆率已经很高加杠杆不可行。另一方面，家庭部门加杠杆也不可行。中国家庭部门加杠杆主要通过购买住宅类房地产、汽车等耐用品等来扩大支出。考虑到目前房价和物价的水平，收入占比低使得家庭部门再杠杆的空间很有限。
此外，我国社会保障体系仍不完善，教育、养老、医疗费用相当部分需要自筹，这也使得家庭部门收入中有相当一部分要作为预防性储蓄。而人口老龄化的临近，无疑将逐渐加大上述费用的支出压力，家庭部门再杠杆的能力和意愿都很有限。
“供给端”管理化解风险
因此，如果从需求端管理转向供给端管理，从负债端转向资产端，中国资产负债表风险可能会大大降低：
首先，将逆周期投资转换为顺周期投资。当前大部分公共投资属于逆周期投资，逆周期投资相对于顺周期投资边际收益率较低，加大科技投资、固定资产设备更新、研发等领域的未来投资。必须以大力提高中国资本形成效率为中心，进一步深化投资体制改革，对企业实行负面清单制度（哪些领域不可进入），对政府实施正面清单制度（哪些领域可以进入），降低公共部门的低效投资。
其次，将债权融资转换为股权融资、将贷款性融资转换为资本性融资，将短期融资转换为长期融资。建立市场化的企业资本金补充机制，使企业恢复到健康的资产负债率水平。通过市场化方式（留存利润、权益融资、私募基金、股权转让等）补充企业资本金。特别是抑制地方政府竞争性投资，激发民间资本市场活力，进而提高社会资金形成和配置效率。
最后，保持杠杆率稳定。保持杠杆率稳定取决债务利率、债务增长率、债务违约率以及经济增长率。降低债务负担和利率成本是关键。
比如，建立政策“缓冲带”，可考虑比如取消信贷规模控制和75%的存贷比例限制，改以银行资本金再融资管理和流动性指标管理来约束其信贷扩张速度。或者实施定向“点贷”支持实体经济。
创新金融工具和手段，针对战略性新兴产业、先进制造业、生产性服务业、小微企业等重点领域实施定向宽松和结构性信贷政策，并切实降低节节攀升的实体融资成本。
