为何要债务置换？
每年背负近2万亿债务利息，在土地财政难以为继和财政收入有限的现实窘境下，地方政府终于迎来喘息的机会。3月11日，财政部副部长朱光耀表示，今年国务院明确批准置换地方存量债务的额度为1万亿元。
所谓置换地方存量债务，就是在财政部甄别存量债务基础上，把原来政府融资平台的负债转换成为地方政府债券。同时将理财产品等期限短、利率高的债务，置换成低利率、长期限的银行贷款。通俗而言，就是创造一种长期、低利率的金融产品替换掉短期、高利率的债务。
提及债务置换，首推美国独立战争之后，时任财长汉密尔发明的旋转门计划。当时，美国政府欠了一屁股债，各种战争债券和借条满天飞。如果仅以印钞方式解决债务不仅透支国家信用，而且通货膨胀将令美国人民陷入万劫不复之中。于是，汉密尔另辟新径，通过发新币和发新债来解决债务危机。不到1年的时间，其新发行的政府债券偿还了2/3的旧债务。
旋转门计划实质就是把债务变成了一种新的金融产品。尽管我国地方债务与当年美国不可同日而语，但目地都是为了化解危机。根据此前浙商证券报告测算，2014-2017年，地方政府还本付息规模约为6.1万亿、7.1万亿、8万亿和7.4万亿，其中债务利息年均约2万亿左右。偿债规模基本是地方可自由支配财力的两倍。
如此庞大的债务利息和还款压力，寄希望地方政府通过扩大预算内和预算外收入来偿还不太现实，通过融资来偿还却被新预算法和43号文堵死。因此，地方政府在无计可施下，依靠行政力量成了现实选择。
金融股将会出现反复状态
在债务置换的提振下，金融股的强势上涨会否持续？这可能将是投资者比较关注的话题。目前市场的逻辑倾向于，银行与其承担着高风险“有毒”资产，还不如予以低收益保障并提升资产质量。同时，债务置换将使得银行资产质量脱胎换骨，进而相应提高银行资产周转率，与之相应整体负债成本也会下降，故而对银行产生利好。
但是存量债务置换其本身就是借新换旧的金融游戏。在这场游戏中，实际上变成了银行用流动性的释放来缓解地方债务危机。理论上将放大道德风险并使整个金融系统变得更加脆弱。旋转门计划当初的反对力量就直指该计划是个危险的“黄金圈套”，各州将不必自己偿还债务，而由联邦政府统一承担，这相当于打破了权力和义务对等关系，加剧了道德风险。也为日后美国两党形成埋下浓重的一笔。
假如上述理论上设想不存在，这意味着置换游戏需要有人愿意去支付相关成本（刚性兑付），否则难以从根本上降低融资利率下降的目的。恰好债务置换游戏就是要实现这一目的，关于这点从财政部强调商业契约关系得到印证。
在商业契约博弈中，银行再杠杆将成为影响股价走势的关键。如果银行无法清偿债权可以“全价”转移出去，毫无疑问，银行将开启再杠杆，这对银行将形成巨大利好。如果仅以目前置换量银行仍然难有再杠杆的动力，毕竟银行惜贷的现象严重。惜贷所导致的金融传递机制阻塞，这也是为何央行越来越被动，央行做什么外界都认为是错的主要原因。
未来将以何种方式演绎？从大背景来看，在后门被堵的财政紧缩效应下，根据经济学家测算，短期内这可能导致相当于中国国内生产总值(GDP) 4%-5%的财政紧缩效应。一旦触及地方政府的压力极限，相应的置换量亦将随之扩大。这一动态过程注定金融股将出现反反复复的状态。
