央妈放水阻击经济下行
来不及回味央行上个月5000亿放水，时隔一个月后，市场传出央妈再次放水2000亿——4000亿元。经济下行倒逼央行放水，这似乎成了定律。同上次如出一辙，巧合的是，都处在重磅经济数据公布的敏感时间点上，且经济面临下行压力。只不过，换汤不换药，这次放水从SLF（常备借贷便利）改成了PSL（抵押补充贷款）。
8月份工业增加值同比增速仅增长6.9%，断崖式下跌被视为上次央行迅速作出放水措施重要原因。目前PPI（生产资料价格指数）已连续31个月诡异的负增长，且幅度继续加剧，这意味着工业仍处在调整的过程当中。制造业价格同比、环比跌幅扩大以及国际大宗商品价格下行导致购进价格跌幅扩大现象，势必压低企业利润率，进一步拖累工业增加值的增长。而CPI亦重回1时代，预示着通缩增强。
经济下行压力、低物价的组合为央妈再次放水提供有力支撑。央行选择“宽货币”背后，是因为决策者不希望看到资产泡沫的刚性破裂。刚性破裂将是伴随着人民币资产估值下沉，土地市场将落入谷底，政府平台债务将演变成债务危机。由于当前我国货币信贷存量较大，增速也保持在较高水平，因此不宜走过去依靠大幅扩张总量的思路。结构性货币政策的降临不失为推迟债务危机的有效缓冲器。同时，理论上于货币传导机制硬阻导致的利率高企现象是一剂良药。
事实上，从“全面漫灌”到“精准滴灌”，这种定向操作方式已成为成为主要经济体央行的创新手段。例如美联储实施“扭转操作”、欧洲央行推出“定向长期再融资操作”等，均是将央行的基础货币注入引导商业银行放贷行为，以提升对经济发展中的重点和薄弱环节的金融支持。
宽货币不等于宽信用
然而，这种总量型结构性货币政策虽能改善商业银行的放贷能力，但却未必能够提振商业银行的放贷意愿。特别是经济处在下行周期诱发商业主动“紧信贷”，因为经济下行导致企业普遍不景气，信用风险更容易发酵暴露。换句话而言，央行的宽货币并不等同于商业银行宽信用。
定向操作旨在将经济运行中最为薄弱的环节就能够得到有力的“输血”，但这些薄弱的环节要么集聚大量风险，要么投资回报率过低。其实，从2013年决策层开始提出“盘活存量资金，支持实体经济”以来，宏观领域宽松的货币供应与微观主体紧张的具体感受一直背道而驰。其根本原因就在于，资本的逐利性导致资金倾向于流入风险更低、回报更高的项目（比如房地产和地方政府融资平台），甚至纯粹的“资本运作”项目。
货币主义大师弗里德曼曾将货币形象比如成水，货币如同水的特征一样，水往低处流，只要有洼地，水最终都会在地球引力的作用下流进洼地。资金也是一样，所不同的是，决定水流方向的是地势的高低，决定资金流方向的是回报率的高低。
假如在资金的逐利之路上监管者设置关卡，人为制造洼地。但资金中介的出现，有能规避洼地。好比每个出租车短缺的城市都会出现“黑车”予以补充一样。近几年来，委托贷款、信托贷款、同业业务的繁荣发展都是在帮助资金绕过监管的限制，追求真实的市场价格。
虽然127号文和43号文限制了同业类信贷模式，但商业银行的风险控制机制和资金逐利的本性决定了中小企业和“三农”是不可能得到大规模投放的。特别是经过两年的信贷高速扩张，目前商业银行已进入清理扩张后遗留风险的时期，包括房地产、政府平台贷款和过剩产能等等。所以希望通过定向降准实现经济调结构难度不小。
当定向降准遇上银行惜贷
银行惜贷已成为货币政策的传导机制失效挥之不尽的阴影，难道没有解决之道吗？常见的做法是，政府为银行经营活动提供更大范围的担保，甚至是全面的担保，这种分担模式的风险看似能承担银行因不良贷款而遭受的损失，但中央的信用背书无异于助长了银行道德风险。
其实，PSL等结构性货币政策创新某种程度而言属于伪创新，好比将用脏的床单无法继续的使用情形下，把床单反过来继续用。因为PSL更应该被理解为一种带有财政色彩的非常规货币政策工具。它对货币市场的影响也介于纯粹的财政政策和纯粹的货币政策之间。
上海银行间拆放利率走势但寄希望这种带有定向性质的数量工具去引导中期利率，在逻辑上存在矛盾。例如我国的PSL并无财政部参与其中，PSL以低调而隐蔽方式出场，来规避财政政策货币化的质疑。然而，要引导市场利率的政策工具必须高调而公开——别人都不知道的工具又怎么能引导市场利率呢？当然，人民银行也可以邀请财政部来携手操作PSL，但这又会带来财政政策干扰货币政策的问题。
央行长期使用PSL等结构性货币政策并非就是灵丹妙药，反而副作用不容小觑，如混淆财政货币政策界限和扭曲经济结构。这如同将床单反过来继续用会导致床单更脏的道理一样。
假如定向降准遇上银行惜贷，不仅货币政策的传导机制依旧无解，而且流动性陷阱问题将更为严重。特别是央妈一路放水，金融数据却失真，这将吹大金融泡沫。
