未来地方政府投资将如何融资？
国务院最近公布的《关于加强地方政府性债务管理的意见》（下简称《意见》）和预算法修正案为地方政府举债融资、债务管理和运作勾勒出了新框架和规则。
未来地方政府公共投资和基建开支将纳入不同类别，并相应地区分举债方式：
没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。
有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。
对于城市基础设施（如供水供气、污水处理）等有一定收益、能吸引企业参与的公益性事业投资和运营，推广使用政府与社会资本合作模式（PPP）。在PPP模式下，投资者或特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。地方政府对投资者或特别目的公司按约定规则依法承担特许经营权、合理定价、财政补贴等相关责任，但不承担投资者或特别目的公司的偿债责任。
商业性质的企业经营项目（如商业房地产开发）要与政府脱钩、完全推向市场。此类债务应转化为一般企业债务。
在新框架下，地方政府债务的界定范围更窄，其形式分为两种：一般债券和专项债券。其规模实行限额管理，由国务院确定并报全国人大或其常委会批准。资金使用和债务偿还也必须分门别类纳入公开披露的全口径预算管理。
我们预计2015年新框架下的“地方债”发行规模最多可能将达1万亿元，以填补地方政府融资缺口。2014年，中央财政代地方政府发行债券4000亿元（包括10个省市1090亿元的地方政府自发自还试点）。从2015年开始，我们预计此类债券的绝大部分将由地方政府独立发行和偿还。此外，今年前9个月地方融资平台共发行各类城投债约1.5万亿，我们估计全年发行规模可能达1.8万亿元。假设这当中的三分之一纳入到新框架下的“地方债”，则意味着 “地方债”发行规模还将有额外的6000多亿元。
如何处理地方政府存量债务？
国务院要求债务人（地方政府、机关、企事业单位）和债权人（主要是银行）以审计署2013年政府性债务审计结果为基础，结合审计后债务增减变化情况，以共同协商确认的方式对地方政府性债务存量进行甄别，对甄别后的政府存量债务分类纳入预算管理。
对于地方政府及其部门举借的债务，或由企事业单位举借、但属于政府应当偿还的债务，应纳入地方政府一般债务和专项债务。对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构。地方政府还应妥善偿还存量债务，必要时可以处置政府资产偿还债务。
对于由企事业单位举借、但地方政府无偿还义务的债务，其偿付应遵循市场规则。地方政府应落实偿债责任，明确偿债时限，指导并督促债务人按时还本付息。对确需地方政府履行担保或救助责任的债务，地方政府要切实依法履行协议约定，作出妥善安排。
对确已形成损失的存量债务，债权人应按照商业化原则承担相应责任和损失。
下图列出了2013年国家审计署对地方政府债务的审计结果。根据细分数据，我们认为截至2013年6月的17.9万亿元地方政府存量债务中，有6-10万亿元可能会被划为新框架下的地方政府债（我们认为地方政府须对下图中标出的债务、以及其他债务中的一部分承担直接责任）。这些债务或者需要与新框架下发行的地方政府债券置换，或者需要由财政收入或通过处置地方政府资产来偿付。
债务置换将减轻地方政府利息负担和本金偿还压力。我们认为未来新发的省级地方政府债券收益率将高于中央国债收益率、但明显低于银行平均贷款利率和城投债收益率。此外，我们估算新发的地方政府债券期限平均在5-7年，而现有存量债务平均期限在3年左右。
通过新发地方政府债券来置换存量债务可能会是一个渐进的过程。对所有存量债务的甄别可能需要至少一年的时间，而新的地方政府债券市场也需要培育期，这些都会限制债务置换步伐。当然，除了依靠流动性有限的债券市场，债务置换也可以通过与机构投资者（银行和保险公司）私下定向协商来完成。如果采用后者方式，债务置换速度可能会相对更快——2015年置换规模也可能会高达1万亿元，之后的年度则或更高。
国有资产处置进度将取决于国企改革步伐及股市表现。根据财政部的数据，截至2013年底，地方国有企业总资产达55.5万亿元，我们估计地方政府持有的股权价值至少为12万亿元。最后，地方政府还持有价值约为5万亿元的土地，不过由于房地产活动持续下滑，未来两年土地出让金可能不尽如人意。
对宏观经济和资本市场的影响
允许地方政府通过法律上透明、成本更低的渠道举债将有助于改善地方政府债务可持续性，从而降低债务高企给经济和金融体系带来的系统性风险。
将地方政府债务纳入到更规范的预算管理、并将地方政府债务与地方融资平台债务区分开来有助于硬化地方政府预算约束，遏制高风险、不透明的融资活动，从而有助于控制未来不良贷款增幅。
通过推广PPP模式等为地方政府公益性事业开拓新的融资渠道、确保在建项目持续获得融资，将有助于避免地方政府主导的投资急剧下滑、确保对基础设施项目持续的资金支持——这在房地产活动不断下滑、拖累整体经济的背景下尤为重要。
允许地方政府正式、公开地发行债券以取代目前缺乏透明度的城投债应有助于提升中国债券市场的深度和流动性。这对于国内外机构投资者而言是利好，并可能进一步降低银行在金融媒介中的作用。
随着地方政府融资渠道转向更长期限的债券，整体经济融资成本有望降低，而银行信贷也将获得更多的空间投向企业和居民部门。
展望未来，我们认为投资者需要关注：新框架的具体实施方式和推进速度；地方政府债务结构能否明显改善；对短期稳增长是否会带来负面影响；道德风险问题能否真正有效地得到解决。我们预计更多细则将在明年3月召开的两会期间或之前出台。
