中信集团并非整体上市
4月16日，在香港联交所上市的“中信泰富”发表公告，宣布以2269亿人民币对价从最终控股母公司“中信集团”手中收购其主要业务平台“中信股份”的全部股份。此举被广泛认为是央企整体上市的新动向，引起香港和内地资本市场的关注，股票市场初步反应是正面的，而论者大都是从深化国有企业改革的角度出发理解中信整体上市的行动。
三中全会之后，国有企业改革似乎有加快的势头，其中一个改革方向是推进国企整体上市，实行混合所有制，引入社会资本。表面上，中信的整体上市方案符合央企的改革方向。进一步观察和细究中信集团的上市安排，此番举动应更深刻的含义，对我们理解大型央企的改革方向，具有启示作用。
首先，我们来认真看看中信集团整体上市前的股权结构：顶层最终控股公司是以国有独资公司注册的中信集团有限公司（中信集团）；而这次整体上市的主体是中信股份有限公司（中信股份）；上市的方式是通过在香港上市的中信泰富有限公司（中信泰富）收购中信集团所持有的中信股份的全部权益，也就是中信集团将中信股份注入中信泰富而实现上市。
可以看到，外界普遍认为这是中信集团的整体上市，严格地讲并非事实。真正实现上市的是中信股份，而不是中信集团。根据年报材料，2010年中信集团启动股份制改造，为将来的上市做准备，将集团 90%的净资产重组到中信股份旗下，但仍有约 10%的净资产（包括中信国安）没有纳入。将来在香港上市的中信股份，仍然是中信集团的附属公司。
那么，为什么不是中信集团，而是中信股份整体上市呢？这里可以看出公司管理层的巧妙设计。我认为，这种安排是中信集团高层有意而为，目的是避开财政部或国资部门直接在上市公司层面持有股份。设想一下，如果是中信集团整体上市，那么国有股权的持有部门就会刺穿“公司的面纱”，直接成为上市公司的股东，为公司治理和人事任免带来难以预料的影响。
目前，绝大多数央企在顶层设计上，最终控股公司都是以国有独资公司注册成立；而央企的下属业务单元则分割单独上市，披上了“公司的面纱”。这种母公司为国有独资，子公司为上市企业的结构，是当前中央企业和大型地方国企股份制改革的主流模式。这是中国资本市场发展的特定产物，一个央企集团，旗下众多上市公司，造成利益格局混乱不堪。不过，这样的安排也有它一定的合理性，一方面是当初采取“靓女先嫁”，把好的资产先上市；另一方面，央企整体上市，可能会被刺穿“公司的面纱”，国资部门直接派员进入上市公司董事会，市场化进程是进还是退，还很难说。至少在目前阶段，没有那个央企具有足够的动机，以顶层控股公司为主体实现整体上市。
央企分割上市模式的弊端
然而，目前形成的中央企业顶层为国有独资，下属业务单位分别上市的主流模式，在实际运作中出现了一系列的问题，已经难以适应市场竞争的要求。其中最主要的是，央企顶层控股公司由于是国有独资企业，缺乏权益资本的补充机制，而下属企业则利用上市地位不断寻求资本市场融资，从而形成一个尖锐的、不可回避的矛盾：要么是央企在旗下上市公司的股权被不断摊薄，要么就是限制了旗下上市公司的资本融资的功能。
事实上，除了创立之初少量的国家财政投入之外，几乎所有的央企都是依靠自身滚动发展，利润滚存之外没有其它有效的权益资本补充途径。与此相应的是，央企下属的上市公司可以不断地通过资本市场融资实现快速发展。通常，央企母公司要动用大量的资金参与下属企业的增资扩股，否则控股权就可能被摊薄，甚至失去控股地位。那么，央企的资金从何而来？一是下属企业的分红，二是银行的贷款。由于缺乏外部权益资本补充渠道，央企母公司在顶层设计上具有天然的劣势。而且这种情况正在进一步恶化，三中全会所提出的改革方向，要求国有企业每年上缴30%的利润，对于大型央企现金流管理而言，无疑是雪上加霜。
这种困境以中信集团最为突出。在公司在创立之初，中信曾得到国家财政2.5亿的现金资本金注入，依靠自身发展成为所有者权益超过2700亿的大型企业。中信集团旗下的上市公司，特别是中信银行和中信证券，都面临严厉的资本充足监管要求，随着业务的发展需要不断在资本市场融资。央企的母公司必须突破资本融资的瓶颈，实现整体上市无疑是最优的选择之一。
央企的双层上市结构必然有估值折让吗？
借壳中信泰富上市之后，中信集团会形成一个多层的上市结构：上层是中信股份，下层是中信银行、中信证券等上市公司。这种多层的上市结构，曾在上世纪八十年代的东亚地区（特别是日本和韩国）颇为流行，但亚洲金融风暴中受到重挫。多元化、多层级的上市结构，既不为资本市场所接受，也被理论界所诟病。其原因很简单，投资者可以买入一个下层上市业务单元的组合，而不需要购买上层控股公司的股票。这样，在资本市场上就会出现对多层上市的控股公司的估值折扣（discount）。
但是，情况正在静悄悄地起变化。资本市场对双层甚至多层上市结构的厌恶在消退，甚至多元化的综合性上市公司又开始成为市场的宠儿。笔者分析，有几个原因导致市场风格的改变：第一，互联网新经济下的跨界发展和创新浪潮汹涌，守旧的专业化企业逐渐失去魅力；第二，多元业务、多层上市结构的成功个案越来越多，例如巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司，李嘉诚的长和系，互联网巨头对零售和金融服务业的渗透等；第三，多层多元上市结构也越来越多样化，无法被上市公司的某个投资组合所完全复制。
从中信股份上市后的业务结构看，旗下的上市业务包括银行、证券等，但也还有众多的非上市业务。中信股份的整体投资组合，仅通过购买下层的上市公司股票是无法复制的，因而具有整体单独上市的价值。
