日本或成为货币战争牺牲者

图1数据来源：路透。图2数据来源：Wind，上海证券研究所

自从上世纪90年代起日本就进入了通货紧缩状态，限制了企业投资意愿，导致日本政府成为投资引擎，继而造成日本政府大幅负债。安倍上任后敦促日央行将通胀目标定在2%的强硬姿态和新内阁批准的财政刺激政策都让市场开始嗅到了安倍2.0时代的日本“抗通缩”新政的气息，推动日元进一步贬值。

安倍：抗击通缩 推动日元贬值

安倍晋三领导的自民党自2012年12月掌权之后便迫不及待地推出了自己的经济刺激方案，日本内阁会议1月11日批准了一项总额为20万亿日元（约合1.4万亿人民币）的紧急经济刺激方案，同时宣布要加强与日本央行的合作，共同致力于抗击通货紧缩和支撑经济增长。

这项“日本史上最大规模经济刺激政策”，主要为了抗通缩和压制日元强势。安倍晋三甚至指出，让美元汇率维持在85日元以上。意味着日元将进入一轮贬值通道，安倍上任不到一个月的时间，日元跌幅已超过10%。

由于日本经济严重依赖于出口，因此其宏观经济改善也需要弱势日元，日元贬值将加大日本出口的竞争力。但目前日本债台高筑，总债务超过GDP的2倍，而且财政赤字也居高不下，超过GDP的10%。这些数据与欧债高危国家希腊相比，有过之而无不及。在这样的情况下，不严格自身的财政纪律，仍然跟随美欧搞宽松政策，虽然让安倍得到了选票，却也让日本经济搭载上了赌博式的列车。

美国内战的前车之鉴

新一轮全球货币战争是否有美国的阴谋尚不得而知，但日本紧随美国的宽松政策，其结果却非常危险。在美国南北战争期间，林肯总统领导下的联邦政府需要大量军费，于是采取了印钞票的方法解决，最终美国北部发行了4.5亿美元的钞票。在南部战争期间，北部通胀率以每月10%的速度上升。这样看来，日本想通过货币投放刺激通货紧缩也可以理解。

但当时美国南部的情况却更糟糕。战争期间南部邦联发行了约10亿美元的纸币，是北部的两倍多，物价则飙涨了900多倍，最终南部货币体系完全倒塌。南部邦联不仅输掉了战争，还使得南部诸州成为美国最贫穷的地区，这场胜利不仅仅是军事和政治的胜利，财政手段也发挥重要作用。

如今的日本，到底是像当年美国北部联邦一样成功，还是像南部邦联那样跟随印钞票最终输得精光？

数据来源：CEIC，莫尼塔公司

之所以称安倍在“赌”，原因在于日本已经在日元升值和贬值上都遭受过重大损失。而随着经济形势的进一步恶化和政治局势的不断动荡，安倍已经没有更多的选择空间。

日元升值导致“失去的十年”

1985年，日本取代美国成为世界上最大的债权国，日本制造的产品充斥全球。日本资本疯狂扩张的脚步，令美国人惊呼“日本将和平占领美国！”

1985年9月，美国、日本、前联邦德国、法国、英国等五个发达国家财政部长和央行行长在纽约广场饭店举行会议，达成五国联合干预外汇市场，使美元对主要货币有秩序地下调，以解决美国巨额贸易赤字。在美国政府强硬态度的暗示下，美元对日元继续大幅度下跌。“广场协议”揭开了日元急速升值的序幕。虽然让日本的企业竞争力得到大幅提升，促进了日本产业结构调整，但其对日本经济的负面作用更为明显。

“广场协议”签订后的10年间，日元币值上升了50%，对日本以出口为主导的产业产生相当大的影响。为了要达到经济成长的目的，日本政府便以调降利率等宽松的货币政策来维持国内经济的景气。从1986年起，日本的基准利率大幅下降，这使得国内剩余资金大量投入股市及房地产等非生产工具上，从而形成了1990年代著名的日本泡沫经济。这个经济泡沫在1991年破灭之后，日本经济便陷入战后最大的不景气状态，一直持续了十几年。

日元贬值：亚洲金融危机肆虐

日元升值让日本饱受打击，但日元贬值也没有让日本得到好处。1997年爆发的东南亚金融危机使得与之关系密切的日本经济陷入困境。日元汇率从1997年6月底的115日元兑1美元跌至1998年4月初的133日元兑1美元；5、6月间，日元汇率一路下跌，一度接近150日元兑1美元的关口。随着日元的大幅贬值，国际金融形势更加不明朗，亚洲金融危机继续深化。

在这轮金融危机中，日本和其他亚洲国家一样遭受重创，不仅政局动荡导致当时首相桥本龙太郎下台，还让人民财富大幅贬值。欧美国家利用亚洲货币贬值、股市狂泻的时机，纷纷兼并亚洲企业，购买不动产，以其1%的代价轻易获取了百分之几百的财产。

数据来源： 日本财务省，莫尼塔公司

如今日本的情况更为复杂，却正在重蹈上世纪80年代泡沫期间的某些覆辙。目前日本资金成本极低，日本新增企业贷款的平均利率已降至近1%这一史无前例的水平。但与那时不同的是，如今没有人愿意持有日本的地产，东京股市也被投资者抛弃。

在这种情况下，安倍晋三试图通过新的经济刺激让日本经济复苏，一旦失败，日本将陷入更加沉重的债务危机之中；而一旦成功，则会引来其他国家的效仿，全球货币战争就将彻底打响，而日本极有可能成为第一个牺牲者。

通缩对日本并非魔鬼

市场担心日本通缩的几个原因是，通缩限制企业投资意愿，导致政府成为投资引擎，继而造成日本政府大幅负债。日本在上个世纪90年代经历了资产价格泡沫破灭后，经济一直处于通货紧缩状态。其经济实际增长与其他发达国家相比，并没有明显落后。日本通缩和日元升值也在补贴日本居民，对个人消费起到一定支撑。受益于日元的升值，其购买力平价水平也保持着持续性的增长。

日企竞争力下降 日元贬值风险大

但在日本企业竞争力下滑的背景下，日元贬值所带来的经济刺激将较为有限，就业平衡将被打破，国内的消费将受到极大的冲击。

而大规模的货币宽松将会导致资金向虚拟资产流动，例如股市。另外，此前日本国债主要由日本国内机构和居民持有，这形成了一个内部平衡。而在2008年金融危机后，日本国债以安全资产的形式受到海外投资者的追捧，同时持有日本国债还享受着日元升值的收益。

在竞争力下滑和主动贬值的影响下，持有日本国债的回报正在发生变化。因此，日元如果贬值过快，会造成与经济基本面的脱节，进而可能增加不确定风险，包括日本国债遭受抛售，日本宏观经济波动加大等。

结语

超宽松货币政策未必对经济能够起到关键的推动作用，却会为经济埋下极大的隐忧。