被戏称可以媲美韩国美容术的美图公司上市了，但这家以自拍应用获得亿级用户的公司并不希望原地踏步。美图和它背后的投资者，希望推动公司的生意走得离钱更近一些。
凭借旗下软件对人像照片颇为强大的美化处理能力，美图公司得以起家，并以此为核心，拓展出涉及手机、视频直播等领域的众多业务布局。这些布局，使得美图从一家总部设在厦门的小型创业公司，发展为市值巨大的上市公司。
招股书显示，美图计划在全球发布5.74亿股股份，其中针对国际投资者（包括基石投资者）的份额占9成，在港发售数量占1成，以募集至多55亿港元的资金。15号上市当日，美图开盘于每股8.48港元，截止发稿时止，美图总市值约358亿港元。
变现能力待解
但即便已经上市，并且获得了全球投资者对发售股票的超额认购，美图公司依然得面对庞大的质疑声：如何挣钱？这一疑问一方面来自美图的巨大用户量及用户粘性与业务巨亏所形成的对比，另一方面也来自美图迄今未能找到明确盈利模式的窘境。
美图旗下应用的月度活跃用户增长迅速：从2013年的8800万人，增长到2016年10月份的4.56亿人。与之形成比较的，是业务的巨亏：截止2016年6月底，美图累计亏损63亿元人民币，扣除优先股的累计公允价值亏损和股权激励，累计亏损调整为11亿元人民币。
事实上，美图坐拥庞大流量而变现困难的争议并不仅仅来自外部，已经实实在在用钱投票的风险投资机构在决定押注美图之前，也在内部“吵”过几次。
过以宏回忆，美图项目在IDG资本的投资决策会上通过得并不顺利，两年前争议的焦点与目前人们的关注点类似——大流量如何挣钱。如果说还有什么不同，那就是今天美图的流量较那时又涨了很多。
过以宏是IDG资本的合伙人，他所供职的IDG资本是美图的A轮投资者之一。
然而，光有流量不够，“有流量的公司很多”，美图的流量“获取成本足够低，足够有粘性”，并且“创始人有足够的脑筋，有能力尝试出新的东西——不能在流量变现之前把自己玩没了。”
但如果仅仅将目光放在美图的流量变现困难这一点上，这似乎又是对美图的苛求，因为在此前，拍照软件公司并非只有美图一家，它需要不断创新产品，以从竞争对手处争夺流量。“你能够把你的竞品基本干没了，本身就是一个成就。”
回到变现这个问题上，美图的变现“做得不够”，因为“不想损害用户体验”。过以宏说，从前设计的变现途径有广告、游戏和电商。除手机外，美图在招股书中披露的变现模式与投资人所提及的类似——美图希望摆脱单纯工具应用的定位。
然而，变现的过程可能影响到用户体验，美图需要在变现与用户体验中找到平衡。美图创始人蔡文胜说，他希望美图的商业化“不要伤害用户体验”。
工具应用的难题
工具类应用通常变现困难。硅谷投资人张璐告诉腾讯财经，工具类应用的用户停留时间短，厌恶广告，倾向于将工具生成的内容快速转移至另一平台。“像Evernote这种用户体验好，口碑佳的应用也面临着严重的盈利困难。”
张璐是硅谷Newgen Capital的创始合伙人，这是一家斯坦福背景的关注美国市场新兴技术类初创公司的投资机构。
有不愿具名的基金管理人对腾讯财经表示，即使同属工具类应用，变现模式与盈利想象力也有所不同。“例如说天气类应用或者垃圾清理类应用”，除非直接付费，否则很难变现，同时也缺乏盈利的想象空间。
这位基金管理人认为，工具应用的想象空间通常来自于其直接与交易挂钩的可能性，或者转型社交网络的可能性——前者离钱近，后者有网络效应。
然而过以宏并不认同，他认为说腾讯做社交是有网络效应，“都是后话，都是事后的解释”——无论腾讯、百度或是谷歌，都是在自己找到盈利模式之后，由他人来解释哪一点做得对。
过以宏为美图辩解，“今天整天说地图多重要，早年地图也有争议：你给人用地图有什么用？后来发觉手机可以定位，地图才有了价值，这些都是后话。”
而360董事长周鸿祎的角度则颇为不同，他告诉腾讯财经，“一个公司不要定义成是工具还是社交…只要他能为用户创造持续的价值，有用户基础，这就是一个好公司的基础。”
很多互联网公司的产品“像多级火箭一样——一个产品来凝聚用户，用其他产品来实现变现是很正常的。”周鸿祎认为，“但美图不应当与腾讯做对比：腾讯有QQ和微信，两家的土壤和基因不同，当然是社交软件更有优势，但不能这点来贬低美图。”
从视频切入社交？
社交是美图可能的变现模式之一，IDG资本建议美图将变现重点放在这一业务上。
在上市仪式的简短介绍中，美图首席执行官吴欣鸿与首席财务官颜劲良都重点提及了美图在直播和短视频业务方面的布局“美拍”，一款主打用户创造内容（User Generated Content, UGC）的视频应用，并强调这些UGC内容可能带来的社交活跃度。
有不愿具名的基金管理人对腾讯财经表示，UGC内容质量参差不齐，多数情况下是创作者或者直播者的自娱自乐，相较于媒体属性更强的社交平台，如新浪微博上质量更优的专业生产内容（Professional Generated Content, PGC）视频，对用户的吸引度有限。
但在过以宏看来，UGC内容更有利于美拍在社交领域的布局，“PGC如果卖东西（做电商）也许能够收到钱，或许能吸引来广告，但社交价值，肯定是UGC更大。”
当一个通过视频聚集的社交平台足够庞大时，类似于打赏主播这样的增值服务就有可能成为实实在在的盈利模式。颜劲良以直播举例称，“如果你只有一个土豪外加一个主播”，土豪花大价钱打赏主播的事情“不可能发生”，但“你把一堆土豪放在平台上，培育一段时间，让他们‘打起来’，他最终就会给钱。”
新兴投研机构FellowPlus告诉腾讯财经，美图的先天优势是积累了大量用户原创内容，而图片和短视频也是新一代用户社交的首选形式，而这正是下一代社交内容的最新阵地。这些本身具有更高商业壁垒的资源是美图更应加以利用的。
手机是意外的惊喜？
在获得营收的渠道上，与外界通常认为美图是一家“主营软件的移动互联网公司”的印象有所不同，美图的大部分收入来自智能手机的销售：截止2016年第三季度，手机销售收入超过美图所有收入的95%，约6.2亿元人民币。
手机是美图的变现的途径之一，颜劲良对此颇为自信，“你把它对比任何手机的毛利、价格的溢价和需求的量，都是不错的。”
“（美图）手机做得不错，做的小众市场，有很好的口碑和定位。”同样也在做手机的互联网公司360董事长周鸿祎评价美图说，“而且它还是盈利的。”
对于外界评论美图已经变身一家硬件公司的说法，颜劲良委婉进行了反驳：“如果美图手机不是美图公司做的，我不确定它能不能卖到这个（价格和数量）”——他强调了美图旗下应用和品牌塑造对于美图手机带来的增值。
由于美图的目标受众以年轻女性为主，“这些用户他为了要去变美，是很愿意花钱的”，手机是挖掘这些女性用户付费需求的利器。
然而，有不愿意具名的投资人称，在他看来，美图做手机是一个权宜之计：以一个能明确带来大量现金流和利润的业务，来支撑直播、社交等其他业务的资金需求。
这里隐含的一层意思在于，尽管美图手机收入占比较大，且现金流良好，但有投资者还是认为美图价值的想象力来自社交等偏软性的业务。
另外从数据来看，美图手机作为小众品牌，其销售量远远比不上大众品牌的手机。尽管单品利润丰厚，却无法通过大量增加手机的销售量来得到利润的倍增，这或许显示了在赢家通吃的手机行业，小体量厂商在供应链端的弱势。
软硬结合效果如何？
依靠已有的软件布局和颇为抢手的硬件产品，美图创造了一个评价颇为两极化的局面：认同美图发展的人们说，美图的软件负责讲模式变现的故事，而硬件则负责创造利润，用以支撑模式变现的花销。
而不看好美图在人们则说，美图现在的状况两头不占优：应用部分流量巨大，但变现乏力；硬件部分虽有盈利，却无法指数级增长，无力支撑庞大估值。
似乎两个角度都有道理，美图将在15日接受公开市场的评价——人们用钱投票，股价或涨或跌。李开复告诉腾讯财经，一杯水“半空半满”，创新工场“看到的机会远远大于挑战。”
“公正地讲，没有人有把握说美图一定是这样或者那样变现，今天的作价也反映了这一状况：巨大的流量卖了一个不高的价格。”过以宏说，“变现有不确定性，如果这个事情已经完全确定了，那就不是现在这个价格了。所以，站在风险投资的角度，我们是愿意承担这类风险的。”
“愿意承担风险”，言下之意，也要收割对应的收益。IDG在2014年完成了对美图的投资，这是基金管理人过以宏结识蔡文胜10年之后。
风险投资希望能追求高收益，但也并非盲目投资。过以宏说，投资美图是在美图从电脑端的图片美化应用基本转型到移动端之后的事情。“手机上非电脑端的量还在接着往前涨。”
这种希望等到美图移动端发展有更多眉目再投资的纠结心态，让IDG资本付出了更高的投资价格，但过以宏说，“我们也不愿意做完全一点没有把握到事情。”
无论可行的盈利模式是社交还是电商，以硬件支持软件所形成的最终盈利，都不是在近期能够实现的。为获得充分的弹药，美图选择上市，进行融资，并为接下来的并购留出空间。
现在上市为什么？
在这样的一个状况中，美图选择上市融资。美图首席财务官颜劲良称，提升品牌是美图上市的动因：让更多人对美图“有更深入的了解”，并帮助提升美图在“商业化与战略合作”上的能力——“你现在要跟美图做生意，一看账上有几十亿的现金，那肯定放心了。”
蔡文胜也表示，除了提升品牌，还希望通过上市来锻炼员工队伍，“要上市，所有的规则都要按照最严格的规则来执行，以提升核心员工的战斗力”。此外，在估值比较低时让员工持股，还能提升员工的战斗力，因为股票有着巨大的升值空间。
而美图的投资人则有不一样的考虑：上市所融得的巨大资金，或许是美图将庞大流量变现的一个手段。IDG资本合伙人过以宏告诉腾讯财经，上市能够帮助美图“去并购一个初具雏形的有商业模式的公司，然后在美图的（流量）基础上大规模放大。”
过以宏评价美图公司董事长蔡文胜，“他有找（标的）公司的能力，也有谈判的能力，对互联网和手机足够了解，也知道什么东西能在美图的人群上发出来。”
显然，上市融到的更多资金，将帮助美图收购已探索清楚变现模式，但体量更小的公司，并可嫁接到美图业已获得的庞大流量上——这是投资人的盘算。过以宏表示，如果不上市，美图在投资并购上的话语权或许更小。
事实上，颜劲良作为首席财务官在2015年6月入职美图以来，投资并购也是他工作的重点之一。“每家公司在每个发展时期，需要的是不一样的东西”，他告诉腾讯财经，“投资并购的确是我来了之后才去做得比较多。”可以想见，在上市之后，美图在投资并购上或将更加积极。
招股书披露，美图此前共斥资约3亿元人民币，以换取多家公司的少数股权。美图未来可能投资的方向包括前沿技术，如机器学习、虚拟现实等、流量变现、有较大用户数量的网络社区及娱乐知识产权及视频制作公司。
但是，对于投资人希望美图上市后并购相关公司以加快流量变现的观点，蔡文胜评价说，“投资人总有美好的愿望，当然我们也会继续沟通。”
为什么选香港？
美图将上市地点定在香港。这一经过权衡的选择结果显示，在中概股不断从美国退市，而中国内地资本市场依旧未能放松用以衡量企业上市财务标准的背景下，香港上市或许是中国互联网公司为数不多的选择之一。
香港在地域和文化上更加接近中国内地市场，这意味着相较于海外上市，中国互联网公司的打法和商业模式将能够在香港获得更多认可。“选择上市地的重要考量在于当地的投行和股民、机构能否了解它的业务。 ”李开复告诉腾讯财经。
过以宏告诉腾讯财经，“美图拿到国外去，人家真是很难搞明白，只是觉得好玩而已…教育老外管理的外国基金应该是蛮难的。”
由于中国内地与香港资本市场的关系越发密切，内地投资者投资香港市场的渠道更加多样。2016年底“深港通”开通，内地投资者可直接买卖港股股票。
不仅如此，香港市场的灵活度也是美图选择上市地的考虑因素之一。之前提到，美图后续将在投资并购方面继续发力，“在内地上市，要做国际投资并购和国际业务，并没有那么方便。”颜劲良说。
按照监管要求，中国企业的海外并购需事前备案，流程相对繁琐。此外，由于市场加大了人民币的贬值预期，海外直接投资遭遇政策管控，黑石集团董事总经理张利平就预测，2017年“由于外汇管制，中国海外兼并交易将处于停顿或被无限期延迟，引起大量违约。”
而针对美国市场，之前一段时间，在美上市中概股纷纷低价私有化，或影响了美国投资人对后续上市中国公司的信心。
此前，中国资本市场表现火热，形成了“境内外市场的明显差价”。两地市场的估值鸿沟使得之前在美国上市的众多中国科技类公司纷纷宣布私有化，以求回归中国资本市场享受红利。
部分公司在美上市时间较短，私有化价格过低，引发了美国投资人不满。李开复说，“美国投资人对于中国公司过去退市的状况还是很有意见。”因此，如果拟在美国上市的公司缺乏“商业模式清晰的”美国对标企业，“将会面临挑战”。
由于仍在亏损，按现行监管要求，美图将无法登陆内地A股市场。而从美图的发展速度看，它也无意等待中国资本市场上市规则的改变。
颜劲良告诉腾讯财经，美图要重点发展的海外市场正在经历“智能手机普及的人口红利期，像印度、印尼这样的新兴市场，红利期也就两到三年的时间。”美图需要快速融资以支撑在海外市场的扩张，将融资寄望于国内资本市场改变规则显然不现实。
此外，由于借壳上市的流程繁琐，壳资源匹配难度大，不确定性颇高，对于希望快速融资的美图来说同样不划算。
然而，香港市场通常更加偏好地产与金融等传统领域，对于科技型企业并不友好，除市值巨大的腾讯之外，香港市场并不多见优质科技企业。此前，港交所在吸引互联网巨头阿里巴巴上市一案中亦表现不佳，后阿里巴巴赴美上市。
因此，作为市值仅次于腾讯的第二大科技企业上市，美图上市表现颇具指标意义：反映了一个偏好传统行业的资本市场，对于新兴行业的接纳程度。过以宏称，“这次（美图上市）对香港来说也是很要紧的事，如果好了，肯定很多其他新兴公司尚未盈利也会去，但如果不好，对香港会是很大的损失。”
投资人的变现压力？
从2013年美图获得首笔投资到现在，已经历多轮融资：加上2016年上市前的最新一笔私募股权融资，美图累计融资大约6.6亿美元，估值达到46亿美元。风险投资家们是否面临着将手中所持有的股票变现的压力？
IDG资本与创新工场在回应腾讯财经的置评请求时均表示，并未向美图管理层施加过压力，要求尽快上市以方便机构退出。腾讯财经未能联络上其他投资人老虎基金、华夏基金及启明创投予以置评。
此外，美图在回应腾讯财经置评时表示，其并未与投资机构签订任何对赌协议。蔡文胜向腾讯财经确认，此次上市并非出于投资人的要求。
IDG称，其把对美图的投资视为一项长期投资，“而不是把上市作为退出的里程碑，上市很重要，但是上市对我们（IDG资本）来说不等于退出，还是希望上完市以后跟公司一起继续把流量做大。”
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