中国负债率高企。自金融危机以来，中国经济负债率持续上升，成为经济的最大隐患，尤其以企业和金融部门为最，其中企业部门负债/GDP约127%，金融部门非信贷负债/GDP约104%，均已超过100%，导致产能过剩以及金融风险的累积。相比之下居民和政府部门负债/GDP相对较低，均在50%以内。
稳增长全靠投资 投融资需求高增
三大要素驱动增长、劳动力遭遇拐点。从经典增长理论的角度，经济增长由劳动力、资本和技术进步三大要素禀赋共同驱动。过去几年，中国经济的最大变化在于人口红利出现拐点，劳动力供给下降，而技术短期稳定，从要素角度看如果不愿放弃高增长目标，稳增长就只能靠增加资本投入。
稳增长全靠投资，投融资需求高增。而投资则是资本的载体，08年以后每次稳增长都是靠投资，体现为投资占GDP比重的持续上升。到14年以来，全国投资/GDP已经接近90％。与投资高增速对应的是融资需求始终居高不下，投融资增速始终在15%以上，远高于7%左右GDP增速，因而货币超增是导致债务率上升的主要原因。
钱荒试图高利率去杠杆 低利率再加杠杆
13年钱荒：试图高利率去杠杆。债务高企引发了监管层的警惕，13年钱荒出现的重要背景是央行在3季度重启了逆回购，而且大幅上调了招标利率约100bp，推动二级市场回购利率中枢抬升至5%以上，试图通过高利率来降低融资需求，主动去杠杆。
14年：低利率再加杠杆。14年以来，中国经济已经从高利率去杠杆、再度转变为低利率加杠杆。主要原因在于高利率背景下经济下滑、房价下跌，引发系统性金融风险的担忧，因而央行只能再度转向低利率政策，也导致了杠杆率的再度上升。
企业居民去杠杆、政府金融加杠杆
但我们认为中国经济未来并非全面去杠杆，也难以重回到过去的全面加杠杆模式，或将进入到转杠杆模式：其中企业部门仍将去杠杆，因为产能过剩背景下去产能是唯一出路，但政府和金融部门将开始加杠杆，以对冲经济下滑和系统性金融风险。
货币：政府金融部门扩张，企业居民部门萎缩。分析14年以来的货币增速结构变化，可以观察到金融和政府部门创造的货币增速在上升，而居民企业、国外部门创造的货币增速下降，意味着已经出现了转杠杆的趋势。
投资：政府加杠杆、居民企业去杠杆。再从投资分类增速看，与企业、居民部门负债相关的制造业投资、地产投资增速持续下滑，而与政府部门负债相关的基建投资增速持续上升，也印证政府加杠杆、而企业和居民部门仍在去杠杆。
银行负债、资产利率分化
我们认为，导致企业居民、政府金融部门行为分化的重要原因在于利率市场化后的利率分化。以往央行降息时会同时降低银行的存贷款利率，会刺激金融和经济部门同时加杠杆。但在利率市场化以后，央行大幅降低了银行负债端的回购利率，使得金融部门有动力加杠杆，但银行资产端的贷款利率难降，因而企业和居民部门仍在去杠杆。此外对利率不敏感的政府部门也可以加杠杆。
中国式去杠杆：增加权益、降低负债
美国去杠杆：政府加杠杆、经济去杠杆。而观察美国去杠杆经验看，同样是通过政府加杠杆来对冲经济下滑，但是金融、企业和居民部门都经历了去杠杆的过程，所以经济整体债务率也有明显下降。而中国目前的做法和美国类似，也通过政府加杠杆来对冲，但区别在于美国金融部门08年以后持续去杠杆，而中国金融部门大部分属于政府，因而仍以加杠杆为主。因此，美国去杠杆比较彻底，但也出现了次贷危机的阵痛。而中国政府的目标是防止地产泡沫破灭的阵痛出现，因而也难以彻底去杠杆，总体债务率仍在上升。
中国式去杠杆：增加权益、降低负债。我们认为，未来中国去杠杆将更多通过改变融资结构的方式来实现，也就是增加权益融资比重、降低债务融资比重。其中负债的下降主要通过成立资产管理公司、加大坏账注销来实现；而权益的上升需要放开IPO限制、推行注册制，同时加快国企改革、增加国资证券化比率，并放开在国企和垄断领域并购融资的限制；此外可以推进债转股，可同时降低负债比重，增加权益比重。
