监管层干预或导致信贷跳水
7月信用数据低于预期，着实让市场吓了一跳。从细项数据来看，中长期贷款投放不强，但相对来说更加正常，短期资金的收缩异常猛烈；另外，表内表外同时收缩。
我们怀疑需求回落和银行惜贷这两种解释可能并不是主要原因。
如果需求很快回落导致信贷大幅收缩是正确的，那么我们似乎也应该看到增长和价格数据的下台阶，但这在7 月份并没有看到。另外，银行间无风险利率对资金面的反映还是比较敏感的，实体经济信贷需求的大幅回落，道理上会带来银行间无风险利率的下滑，而明显矛盾的是，7 月份银行间无风险利率出现了相当幅度的上行。
如果银行的严重惜贷是主要原因，这意味着银行的风险偏好迅速下降，银行间资金面将趋于宽松，这同样与7 月份银行间无风险利率的上升相悖。并且，银行惜贷如果是正确的，那么它的一个推论是，6 月份数据层面所体现的银行主动信贷创造过程正在或已经结束，但我们对此判断抱有怀疑。
我们认为，在6 月金融数据全面显著反弹以后，监管层在信贷投放层面的一些干预，可能主要导致了7 月份的信贷收缩。特别需要清楚的是，除了窗口指导、额度控制等，监管层放任银行间无风险利率的上升，本身就是一种对银行信贷投放的限制。此外，7 月银行压缩短期资金投放、相对保证中长期资金投放，似乎也是银行在有信贷投放意愿而无信贷投放资金或额度背景下的通行做法。
信用供应与融资成本背离
一个值得关心的问题是，为什么7 月信用供应如此显著地收缩，实体经济融资成本却未见到大幅攀升？实际上，7 月的票据融资利率还有一些回落。这与2009年下半年的情况，以及2011 年3 季度的情况是很不相符的。
非常重要的原因也许是，在当前通胀和投资需求偏低、贸易盈余扩张等背景下，实体经济资金状况相对没有绷得太紧，因此在面临银行收缩短期资金投放的时候，企业和住户部门实际上存在一定的腾挪空间。另外，对定向宽松政策延续的预期，可能也对资金价格有影响。当然，如果银行信用供应的收缩不是短期的现象，而是会持续下去，那么票据利率的回落大概率是不能维持的。
2009 年7 月与现在不同的是，当时经济开始猛烈反弹、资产价格暴涨刺激了相关的杠杆操作，资金需求总体旺盛，而且当时政策转变的预期多少也有一些；而2011 年3 季度，通货膨胀处于高位、货币供应收缩并且市场预期政策紧缩持续，正是在这样的宏观背景下，监管层对各类保证金存款征收存款准备金的政策，才使得票据融资利率瞬间上升至月息13‰的历史最高水平。
未来货币宽松难言转向
7 月底以来银行间无风险利率开始不同程度地回落，8 月上旬银行信贷投放出现回升，这些迹象似乎暗示，7 月份因超投回调的需要而出现的银行信用供应的收缩，应该是不可维持的。
在《牛市有多远？》电话会议中，我们判断，6 月份开始的主动信贷创造可能是近期市场上涨的主要原因，经济预期的改善也有贡献但或许相对次要，而考虑到央行宽松意愿有限，银行体系的主动信贷创造和实体经济流动性的改善也许还能持续两三个月，超过六个月或持续一年似乎不是特别现实。目前我们维持这一看法。因为7 月信贷数据大幅收缩而判断主动信贷创造结束，可能是对单月数据波动的过强解释。央行基础货币投放意愿以及实体经济恢复力度，基本地决定了主动信贷投放行为（主导金融数据波动）持续的时间。
考虑到经济企稳但明显恢复迹象仍不是很显著，货币宽松意愿有限但转向的可能性也不高，我们相信年初以来银行间无风险利率下降的过程已经基本结束，开始转入箱体整理。
