美国次贷危机启示

三大因素成危机爆发隐患

降息复加息,货币政策大幅调转:2000 年后美联储大幅降息,经济获得高速发展,自04 年6 月起,出于通胀抬头的压力,美联储开始连续加息,大动静的货币政策转变未能让市场有所缓冲,成为次贷危机的第一个隐患。

低利率促成房地产泡沫:受低利率利好,房贷成本下降,房地产需求扩大,新屋开工和新房销售大幅度提高,整个行业欣欣向荣,而房价增长逐步脱离整体价格水平,即使04 年起连续加息也没能阻止房价泡沫。

次贷证券化“雪球”越滚越大:在低利率、高房价的环境下,次贷的风险被低估,同时美国政府设立两房、提倡居民购房,金融机构大量发行次贷和次贷证券化产品以获取巨额利润;MBS、CMO、浮动利息产品等都加大了金融风险。

次贷危机传染途径分析

次贷危机发生的次序为:利率上升→房价下降→次贷违约→次贷证券化违约→资产缩水→流动性趋紧→信贷收缩→固定投资、个人消费下滑,市场预期悲观→GDP 回落、失业率上升,实体经济受波及。

机构资产端大幅缩水:第一,直接发放次贷的机构无法回收贷款,抵押房屋价值又大跌,造成了直接损失;第二,金融机构持有的次贷类证券价格大跌,难以抛售,只能看着资产不断减值,甚至可能导致净资产不足引发破产危机。

市场流动性下降,信贷市场萎缩:金融机构抛售高风险资产,秉持“现金为王”,市场流动性减少;商业银行去杠杆、“惜贷”,导致信贷市场萎缩。

消费、投资下降:信贷市场的收紧意味着间接融资供给的减少;市场对风险资产的违约恐慌使得直接融资的利率居高不下;企业和个人融资成本大幅上升;加上市场信心不足,悲观预期的自我实现,都造成消费、投资的下降。

实体经济受累,前景堪忧:“投资疲软→就业减少→消费下滑→企业业绩不佳”造成恶性循环;房地产泡沫破灭后,住宅投资成为经济的拖累因素;实际GDP 增速回落,新增非农就业人数和失业率数据均发生恶化。

对中国的启示

货币超增导致地产泡沫:过去10 年中国房价涨幅远超通胀,而与货币增速高度相关,意味着房价泡沫的出现源于货币超额扩张。

货币长期宽松,影子银行泛滥:而货币超增又与两大因素有关,一是长期宽松的货币政策,刻意维持偏低利率以刺激经济增长,体现为贷款平均利率远低于GDP名义增速;二是影子银行的野蛮生长,过去10 年非标融资年均增速高达58%,远高于21%的社融增速和15%的GDP 名义增速。

货币挤出泡沫,经济影响深远:新政府强调稳健货币政策,从8 号文、107 号文到127 号文对同业、影子银行全面拨乱反正,以信托、委托贷款为标志的非标融资开始明显收缩,这也意味着货币高速扩张成为历史。而与地产相关的各类金融产品价格均面临缩水风险,进而会对投资、消费形成冲击,对后续经济影响深远。

结语

应从危机爆发的隐患因素入手,逐步探讨危机爆发的传染途径,从历史中总结经验,以过去为鉴,防范于未然。(作者姜超系海通证券宏观首席分析师)

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本期作者
姜超