“战新板”暂缓影响VIE回归？中概股仍未放弃A股（图片：CCO:public domain）

腾讯财经讯（杨杨 发自北京）

“回还是要回的，最多就是要另想出路。”上海一家精品投行人士说，他的客户中有四五家之前是奔着战略新兴板来的。

这个奔头最近变得扑朔迷离起来，战略新兴板本身的命运也不再确定。从3月15日下午开始，不断有消息传出，“十三五”规划最终文本将删除草案中有关“战略新兴板”的表述。取消还是暂缓？

官方迄今没有任何回应。这是市场猜测进一步喧嚣的原因。其中一个疑问是：那些拆了VIE架构、奔着战略新兴板来的公司怎么办？国内主板排大队、新三板交投不活跃，即使回来又能去哪？战略新兴板无论暂缓还是取消，会否中断这波中概股回归浪潮？

传闻中拟登陆战略新兴板的企业，有长长的一张名单，尽管没有任何一家公开承认过。其中就包括私有化进程进入尾声的奇虎360。原计划今年7月推出的战略新兴板，无疑已经储备了一批拟上市企业资源。上交所内部人士在一些非公开场合曾经提及：有很多中概股就是冲着战略新兴板来的。

“回来如果只是因为战略新兴板要开，动机上就有问题。”上述精品投行人士说，他们接触到的就有想借机炒作的。但他的客户没有一家放弃回归的，“实在不行还有新三板”。

“但战略新兴板是VIE回归最重要的推手么？并不是。”一位不愿具名的投资人说，两地估值差的推动力都要比战略新兴板强，更不用说“大家觉得未来的市场在中国”。如果从战略新兴板取消或暂缓联想到VIE回归中断，“那是想太多了”。他所在的基金，有针对VIE回归的投资基金。

结构性机会

“战略新兴板的变故，我认为对私有化影响很小。”i美股资产管理有限公司（以下简称“i美股资管”）创始人CEO梁剑说。在2015年给投资人的信里，梁剑就曾指出，“中概股私有化套利”在2016年仍然是重要的投资机会。

回顾历史，这波私有化浪潮和战略新兴板之间并没有关联。2015年6月，国务院文件提出推动在上交所设立战略新兴板，而当年同一时间公告要私有化的中概股数量已经超过30家。很难想象有谁能预料到，当年底国务院常务会议会确定建立战略新兴板。

只是战略新兴板的定位和上市条件，被认为是再上市比较好的选择，尤其是还没有利润的新经济类企业。

“VIE回归，我认为是中国资本史上最大规模的一次资产置换和腾笼换鸟。”盛景网联董事长彭志强说，去年初，盛景网联推出VIE回归母基金最主要的动力。

中国A股今天面临的所有问题，核心都是“创新公司资源极度稀缺”，市场主体以传统公司为主。“但从今天开始培养人民币结构的创新公司”，其成为市场中的一个重要板块至少需要5年的时间。

解决办法是，VIE架构的优秀公司能回来的都回来。“即使估值没有本质性上涨也应该回来”，彭志强说，资本市场与用户、市场割裂的话，就像打仗缺了条腿。“改变中国股市的供需关系、改良中国股市”，也是一种投资人的共同认知，包括复星集团首席执行官梁信军等。

借壳正当时？

大逻辑的这种正确性，只是支持梁剑判断的一个方面，他提出的另一个更具操作性的原因：对拆VIE的公司而言，“借壳”是其考虑回归A股的更主流方式。

“对于360这种有盈利的公司，至少还有借壳这条路”。上述投资基金人士说，至少不用那么担心。“A股借壳基本上要参照IPO的标准。”康达律师事务所合伙人娄爱东说。其中最重要的一条是，近三年连续盈利或盈利合计至少3000万元。

分众传媒借壳七喜控股，是迄今最为著名的中概股私有化回归A股的案例。2013年，江南春 联合方源资本、凯雷集团、中信资本、中国光大控股四家投资人发起私有化，2015年12月28日完成A股上市。

尽管历时2年多，但避开了IPO排队的不确定性，目前排队的公司数量超过700家。“时间短、可控是借壳上市的好处之一。”通商律师事务所合伙人张新阳说。另一个好处是节省成本，因为私有化过程往往伴随成本非常高的借款。

对拆VIE回归的公司来说，另一个利好则是A股过去一年的大幅下挫，导致“壳”资源的增加。中国A股股指过去一年跌去了近一半，但同时市值在40亿以下的小盘股数量却翻了一番多。有中介人士认为，未来2年壳资源仍将会层出不穷。

2015年6月，一份统计数据显示，A股市场上总市值低于40亿元的股票仅有16只。但国金证券最近的一份策略报告显示，优质壳资源至少有34家。这些公司都符合以下条件：市值小于40亿、剔除了不能借壳的创业板公司，盈利能力比较差，股权分散且实际控制人为自然人，负债率小于50%。

“这意味着盈利规模并不大的VIE回归公司，也有借壳的可能。”张新阳举例说，一家有3亿盈利的公司，按15倍的市盈率计算则估值在45亿左右，“去借壳一家40亿市值的公司是可行的”。既不会因为股份被稀释过多而失去对上市实体的控制力，也满足了A股借壳要求“注入资产量要超过壳公司资产的100%”。

相对数量众多的VIE回归公司，壳资源无疑仍将供不应求。市场对此已经做出反应，昨天尽管沪深两市整体表现较弱，但壳资源概念股早盘即全面爆发，超过20股封于涨停。

新经济公司怎么办

但有收入、还没有盈利的怎么办？在VIE回归公司中，它们可能占据更大比例。

“先为回归做好准备吧。”上述上海精品投行人士说，他手里的四五家公司都是这种态度，比如先把架构搭成符合A股上市要求的，即使最后去不成战略新兴板，转投其他板块也不需要再大动干戈。

康达律师事务所合伙人娄爱东解释说，A股对IPO主体的法律要求，无论是主板、创业板、中小板、新三板，“没有本质上的区别”。

对尚未盈利的新经济公司而言，新三板可能成为战略新兴板最重要的备份。这个新兴的资本市场板块，在上市时间和流程的确定性上占据优势，同时也是唯一对公司盈利没有硬性要求的板块。

“分层之后，如果竞价交易制度也能之间实行的话，那新三板大概会是最理想的上市选择。”上海一家互联网公司人士说，官方也表态今年要大力发展新三板。这家公司本身也是VIE回归大潮中的一员，也在思考在哪里重新上市，因此要求匿名。

也因此，当传言有关“战略新兴板”的表述将从十三五规划中被删除时，新三板的投资基金和中介机构都欢迎鼓舞。

但新三板并不是唯一选择。“利用香港资本市场”，在实践中已经被证明是可行的。这不仅解决了股东与用户无法沟通的问题，甚至还可以省去改架构的麻烦。

而另一种选择，则是“等”。“我是比较乐观的。”上述投资基金人士认为，今年即使战略新兴板不推出，也会有其他板块来承载“新经济公司对接资本市场通道”的作用。“国家鼓励创业、创新，这在资本市场上也总要落地。”

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