出口、房地产和发电量疲弱拖累实体经济
1-2月份工业增加值同比增速由12月的9.7%下滑至8.6%，是2009年4月以来的最低值。受房地产活动下滑的拖累，建设活动相关的重工业和电力生产放缓幅度最大。高能耗行业生产活动低迷、再加上年初气候偏暖，导致发电量增速放缓。与此同时，与近期出口数据偏弱相符，出口导向型的电子行业生产也有所放缓。食品加工、纺织、通用设备和电气机械则增长较为稳健、甚至有所增强。
1-2月份房地产活动下滑明显。受去年同期高基数的影响（去年同期同比大涨50%），房地产销售规模同比几乎零增长，不过季调后环比尚能稳住。新开工和竣工面积则双双同比下跌，跌幅分别达27%和8%。考虑到去年偏高且波动较大的基数，我们预计3月新开工可能会同比强劲反弹。但不管怎样，在销售和政策前景不明朗、开发商融资成本上升等因素的影响下，整体房地产销售和建设活动在年初两个月确实较为疲弱。去年年中以来房地产销售放缓也已开始拖累零售，使得家具、汽车和建材销售今年前两月的增长均有所放缓。
固定资产投资同比增长18%，符合我们的预测。拖累投资增速的主要是公用事业，而交通运输和水利环保则同比强劲增长20%以上。受总需求偏弱的影响，制造业投资也有所放缓。
尽管我们此前已预计一季度增长会放缓，但今年前两月实体经济活动仍弱于我们的预期。每年年初都是经济活动淡季，1、2月份数据通常难以准确反映增长的内在势头和未来趋势。我们预计投资、工业生产和房地产新开工都会在3月份有所复苏。事实上，3月上旬发电量增速已回升到12%。但无论如何，前两月的低迷表现已经不可避免地拖累了一季度整体增速。我们将一季度GDP同比增速预测由此前的7.7%下调至7.5%。
下调2014年GDP预测至7.5%
考虑到一季度实体经济疲弱，我们将2014年GDP增速预测从之前的7.8%下调至7.5%。房地产销售和建设很可能进一步放缓，这是拖累今年下半年和2015年经济增长的主要因素。我们预计2015年GDP增速将进一步放缓至7%。
受益于美国和欧洲经济好转，我们依然认为实际出口增速将会复苏。但由于去年人民币实际汇率显著升值，出口复苏幅度可能低于我们之前的预期。虽然我们认为今年人民币相对美元不会继续升值，但如果其他新兴市场货币对美元进一步贬值，人民币实际汇率可能仍会延续升值走势。
考虑到信贷增速保持稳健、天气回暖应当有利于建设活动复苏，且全国人民代表大会已闭幕、政策不确定性有所消除，我们预计从3月开始、特别是在二季度，投资活动和工业生产将有所回升。与此对应，我们预计财政支出和政府投资步伐将在未来几个月中加快。
房地产建设活动可能在下半年、特别是四季度时出现更大幅度的放缓。虽然季调后的房地产销售水平目前为止大体保持平稳，但今年的销售还是很可能会低于2013年的水平。三四线城市的库存水平较高，居民投资渠道越来越宽，如理财产品和海外投资等、不再限于房地产投资，而我们也并不认为决策层会显著放松房地产调控。房地产新开工面积的走势通常滞后于销售半年左右，不过波动较大。虽然新开工很可能在3月明显复苏，但今年总体来看呈下行趋势，这很可能在今年下半年和2015年大幅拖累建设活动。
由于出口复苏力度可能低于预期，再加上决策层更加重视治理污染和化解过剩产能，2014年制造业投资增速可能会低于我们此前的预期。同时，虽然GDP增速放缓，但鉴于去年治理三公消费拉低了政府消费的基数，我们依然预计消费增速将小幅回升。
经济增长面临的主要风险
2014年中国经济增长面临的主要下行风险包括与出口复苏相关的不确定性、信贷波动、以及房地产活动放缓。可能拖累中国出口复苏的因素包括：影响全球经济复苏存在不确定性、新兴市场可能出现的动荡、人民币相对中国主要贸易竞争对手货币的继续升值等。
内需面临的主要的风险包括：影子银行信贷违约情况预计会增加、收紧对影子银行活动的监管、更严格控制地方政府债务、以及外汇流动波动性上升，所有这些因素都可能导致流动性条件和信贷增速的波动性加剧。虽然我们预计今年社会融资规模余额增速会达到16%左右，不过波动性上升则可能影响市场情绪以及企业生产投资意愿。
房地产方面，由于三四线城市房地产库存水平相对较高，开发商融资成本上升，它们对中国总体建设活动的拖累可能会超出我们目前的预期。不过，政府推动新型城镇化对建设活动的支持力度也可能会大于我们当前的判断。
保增长可能的政策措施储备
如果未来经济增长放缓显著超出预期，政府是否会“保增长”？如果会，那么可能会有哪些应急的政策措施储备？
第一个问题的答案很明确：中国政府应该会保增长，以确保实现今年的经济增长目标；当然我们仍不清楚增长下滑到什么程度，政府才会推出保增长措施（“底线”是7.5%还是更低？）。李克强总理在周四的记者招待会上指出，经济增速目标是7.5%左右，因此低一点也可以。尽管如此，我们认为政府不会允许经济增速击穿7%的底线。
我们认为，保增长的目的是为了保就业和社会稳定，并不是GDP增长本身。如果要保增长，应该以保障民生、稳定就业为着眼点，以财政政策和推进改革为主要工具，同时需要汇率适当贬值以增强出口竞争力。在此过程中，要注意保增长政策应有保有压，应以此为契机推进结构性改革，避免恶化已有的经济失衡。
相关的政策措施包括：政府增加财政支出，降低服务业和小微企业的税负，进一步简政放权、放松管制、减少和简化行政审批事项以鼓励民营企业投资，允许人民币小幅贬值以支持出口企业，适当放宽信贷监管要求，以及必要时微调房地产调控政策。
在以上的政策选项中，市场可能认为降低存款准备金率会是最明显和最有力的政策工具。当然，降低存准率本身的确会有助于改善流动性、减少监管套利、并向市场释放出宽松的政策信号。不过，我们认为除非未来出现大规模的外汇流出（目前并非如此），中国并不需要通过降低存准率来放松货币政策。放松贷存比等银行贷款方面的监管限制可能会更有意义和更为有效。此外，我们认为信贷政策已经基本被用到极致，过快打开信贷扩张的阀门很可能将会恶化当前的结构性问题和增加宏观经济风险。
如果需要保增长，我们认为政府应更多地依靠显性的财政政策措施来支持经济增长和社会稳定。由于当前政府债务水平整体可控，政府可以扩大赤字和国债规模，发行地方建设债、利用政策性银行等，加大对公共基础设施的投资、公共服务的购买和减税的规模。
今年如果要保增长，任何政策组合都应当包括进一步的放松管制、简政放权、取消或下放政府行政审批，向民营资本开放更多的行业、尤其是服务业。这两个方向也已经被李克强总理强调为2014年的关键改革领域。
鉴于人民币在过去几年已经显著升值（对主要贸易伙伴一篮子货币的有效汇率去年升值10%，近三年升值20%），我们也认为人民币并不再被低估，因此允许人民币对美元的适度贬值可能会有助于支持中国企业的出口增长。
最后的政策措施是关于中国最重要的经济部门——房地产行业。由于当前房地产业存在结构性问题，许多三四线城市库存高企，我们认为政府很快放松房地产政策并不明智，可能性也很低。我们认为，政府应保持房地产政策基本稳定，稳定市场预期，政策分类实施，政策重点应放在加快保障房建设上来。当然，在经济下行风险显著加大时，政府可能会将提振短期经济增长放在更重要的位置，通过微调房地产政策稳增长。政府可能会决定放松部分城市的限购政策、降低首付要求、以及一定程度上放宽对房地产行业的信贷政策限制。
