196号文的背景下，是否符合文件要求的企业，就能实现在A股上市？答案当然是不。

上周五，工信部公布《工业和信息化部关于放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）外资股比限制的通告》（工信部通[2015]196号，以下简称“196号文”）。196号文核心的“在线数据处理与交易处理业务，外资持股比例可达100%”。市场上有一部分声音因此认为，至少电商类企业即使不拆架构，也能回A股上市了。

姑且不说196号文的具体落地仍须时日（参看《资本论》昨日文章：《不拆架构回A？196号文还不好使》），即使符合自贸区合资牌照规定、日常经营主体是WFOE(Wholly Foreign Owned Enterprise，外商独资企业)并符合其他条件的公司，在改制成中外合资股份有限公司并在A股上市过程中，仍需要根据自身具体情况，对主体认定问题给出判断，并在操作中留下足够的灵活性。

雷区一：重大资产重组，怎么做？

如果在上市之前涉及重大资产重组的，在WFOE层面和在VIE层面做，结果会有很大不同。

据中国证监会《证券期货法律适用意见第3号》的规定，如果公司的资产和实际运营都在WFOE公司，将VIE公司的资产注入至WFOE一般不会触发重大资产重组问题，也就无需延迟上市申请。

但若公司的资产和实际运营均在VIE公司，VIE公司的资产重组至WFOE公司时则很有可能触发上市前重大资产重组。这可以解释为同一控制，按照证监会的相关规定，也需要运行一个完整会计年度后才能申请IPO上市；而如果被认定是非同一控制下重组，则可能需要等待更长的时间。

虽然新三板挂牌目前并不需要遵守上述规定，但未来在注册制实施后，主板市场是否也会弃用上述规定？目前仍不明朗。即使香港资本市场，对于申请人的上市前重大重组，也有关于重组后运行期间的要求。而香港股市是境内监管层着力效仿的对象。

雷区二：外资持股、有个人股东？不可以！

在196号文的背景下，如果打算以WFOE为主体在A股上市，在股东仍然可能要跨越两个障碍：

1，如果这个WFOE是外资持股的，就需要将架构重组为境内持股，这不仅需要筹集资金，而且操作过程复杂、各方利益协调难题也非常大。

2，如果WFOE里有自然人股东，也不可以。在现有情况下，如果WFOE注册地不在北京中关村、上海浦东新区等实行特殊政策地域，则创始人自然人无法完成工商登记，通常需要设立一人有限公司持股。

前者是由于证监会对公司实际控制人的要求，中国国籍自然人控制的公司在境内上市的，需将其通过境外持股公司持有的上市主体的控制性权益转回境内。

关于自然人创始人的规定，则可见于《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》：暂不允许境内自然人以新设或收购方式与外国的公司、企业、其他经济组织或个人成立外商投资企业。

雷区三：股权重构，那都是钱

在股东结构上要合规，那么就要重构公司股东结构，即便有196号文，这个过程也会牵涉大量成本。

首先，如果境外持股比例较大，创始人作为实际控制人股权需要落回国内，“定价公允”的实际要求会需要大量的资金，同时这也会产生高额税负。

其次，为规避自然人不能成为外商投资企业的股东资格问题，自然人股东往往成立持股公司进行间接持股，但这样会导致双重征税等额外成本。

第三，如果WFOE需要对VIE公司重组，也会产生额外成本。因为属于对实际控制人持有的资产的重组，关联交易定价必须公允，一般会要求进行资产评估、采用评估值进行定价， VIE公司评估增值部分又将给其股东带来税务负担。

雷区四： 不同上市主体，不同信批要求。

以WFOE为主体上市，还是以VIE为主体上市，不同的操作，信息披露要求不同。

目前我国典型的VIE架构中，WFOE公司往往都是资金流转中心，财务规范、外汇规范方面可能存在一定瑕疵，作为上市主体需要详尽披露。

如以VIE公司作为上市主体，将WFOE仅作为子公司，则披露要求相对降低，或直接选择将WFOE的经营性资产、人员注入VIE公司，壳公司直接剥离予上市范围之外，则更简单清爽。

作者简介:

Project Woo Kong，华兴资本旗下境内资本市场团队。华兴资本是中国领先的独立投资银行。公司业务包括私募融资、公开募股、并购、销售交易以及各行业证券研究，主要关注TMT（科技、媒体和通信）、教育、医疗和消费品等。自2004年成立以来，华兴资本已累计完成逾250宗交易，交易总额近260亿美元。

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