对话谢治宇：如何看待核心资产？白酒股值不值得买？

[摘要]谢治宇表示，不管是在投资还是在构建组合，估值定价永远都是重要的一部分。当前是“结构性高估”，不是“系统性高估”。有很多行业的估值其实很低，虽然它的便宜可能是阶段性的便宜，但是只要有这些便宜的东西存在，市场就不会出现系统性风险。市场总有聪明钱，会去在性价比较高的资产之间腾挪。

似乎是在一夜之间，公募基金这个扎根于严肃投资的行业“出圈”了，各种超话被投资者热议。

作为行业顶流基金经理的谢治宇也毫不意外地被裹挟进这场“饭圈”洪流。就在不久前，谢治宇收到了某娱乐栏目的邀请，他第一时间回绝了。“我希望投资者更多地了解我的投资理念，而不是了解我，我就是一个普通人。”谢治宇在公司内外多个场合表达，基金经理还是需要安安静静地做好投资，为持有人保值增值。然而树欲静而风不止。

券商中国记者对谢治宇进行了专访，对话进行了2个小时，从开年“核心资产”调整说起，到白酒适不适合投资，再到投资勤奋和天赋哪样重要，谢治宇侃侃而谈，分享了他的投资理念：

对于核心资产的受追捧，从逻辑层面对错都有。正确的成分就是背后的“机理”可能是对的。不对的事情就是“程度”，凡事过犹不及，当市场涨到了一定程度，或者说正向循环到一定程度的时候，市场总容易忽略估值。

不管是在投资还是在构建组合，估值定价永远都是重要的一部分。

当前是“结构性高估”，不是“系统性高估”。有很多行业的估值其实很低，虽然它的便宜可能是阶段性的便宜，但是只要有这些便宜的东西存在，市场就不会出现系统性风险。市场总有聪明钱，会去在性价比较高的资产之间腾挪。

人在投资决策中的重要性取决于企业所处的阶段，以及投资人所处阶段。

当白酒到了比较好的时点，我有可能去买。我对很多公司没有排斥情绪，从来都是只要价格合理都会买。对我来讲也不存在说，历史上什么东西亏过钱就再也不买入了，除非是基本面原因。

谢治宇管理的三只产品——兴全合润、兴全合宜、兴全社会价值，截至去年末规模接近600亿元。兴全合润是谢治宇管理时间最长的产品，长达8年之久，创下7倍以上收益率（银河证券数据，截至2021年3月31日），是全市场有着8年管理单只产品的基金经理中排名最靠前的。

券商中国记者专访谢治宇时，晨星公布年度评选，兴全合润摘得“年度积极配置型基金奖”，也是年度全市场唯一获此殊荣的基金。晨星统计显示，截至2020年底，兴全合润近7年复权单位净值增长率达550.51%，位居同期同类2/450，近10年累计复合净值增长率达600.38%，位居同期同类1/319。

晨星对谢治宇的评价是，“自2013年1月接管兴全合润基金以来，他在医药、非银金融、新能源等多个板块展现出了优秀的选股能力，在应对不同市场行情和管理大规模资金上的能力也日益娴熟，为投资人创造了远超同类平均的中长期业绩回报。”

兴全合宜是谢治宇的另一只代表作。2018年1月发行，单日募集327亿，创出彼时权益类基金历史首募第三大纪录，也远超兴证全球基金所有人的预期。至2020年1月20日，兴全合宜成立近2年实现收益超18%，同期上证综指收益为-11.58%，谢治宇证明了自己驾驭超大体量资金的能力。

“如果全市场只买3只基金……”记者的问题还没问完，谢治宇斩钉截铁地回答，“我只买自己的基金，我大部分钱都在我的产品里，我对自己产品是有把握的。”

看一个人的实力要看对手，被问及全市场有没有“假想敌”时，谢治宇提到了跟自己的“十年之约”，希望“管理合润这只产品10年年化年化收益率能到25%”。记者也约定了十年期满时再来做一次专访，谢治宇欣然应允。

券商中国记者对话谢治宇文字实录：

“想象中的价值投资和现实中的价值投资”

券商中国记者：开年以来“核心资产”经历了一轮大幅下调，您管理的三只产品——合宜、合润、社会价值“跟涨不跟跌”的优势特别明显。您怎么看待这一轮节后的调整？

谢治宇：坦白说也跌了，只是回撤少一点。其实你看重仓所谓核心资产的这些基金，年前涨得也很多。我一直觉得这个期限还是要拉长一点，不能因为说一个月回撤了20%，就完全否认过去两年给持有人带来百分之一两百的收益。

对于核心资产的问题，个人认为应该分几个层面来看，首先在过去几年，市场愿意把钱投在这类资产上，背后机理可能存在几个方面：

第一，这类型的公司确实在整个经济结构中越来越显现出优势，过去几年这些公司的业绩稳定度非常高，增长持续性强，也带来了股价上的正反馈。

第二，从成熟市场的经验来看，似乎也是历史发展的必然。刚开始大家持有度没有那么集中，然后估值分化也不明显，但随着公司的成长发展，一批优质公司的估值开始拉升，大家都愿意相信这个事情是对的，我觉得有其必然性。当然货币政策的宽松也一定程度上加剧了市场估值的提升。

第三，也存在一定的眼球效应。对于个人投资者来说，所谓的核心资产有一定的口碑效应。基金经理也一样，越来越多的钱集中到头部基金经理手上，他们买自己认为对的存量的这些东西是很自然的。

这些因素综合在一起，让我们看到了之前的核心资产估值抬升。

对于核心资产的受追捧，个人认为从逻辑层面对错都有。正确的成分就是背后的“机理”可能是对的。不对的事情就是“程度”，凡事过犹不及，当市场涨到了一定程度，或者说正向循环到一定程度的时候，市场总容易忽略估值，而是用非常远期的维度去讨论这些问题。但是不讨论估值，就等于把安全边际交给市场去决定了。

用DCF去估远期的估值或者说用远期业绩去做估值假设，这件事情有没有错？也不完全有错，DCF的思路是正确的，它是现金流贴现，企业就是未来现金流贴现回来的价值。那可能偏差的是什么呢？其实它里面的每个点的条件假设都是很苛刻的，DCF里每一个变量稍微变一点点，最后模型调出来数差别非常大。这个事情代表什么？代表的是当你用过于宽松的原假设去推一个远期情况时，假设的情况很有可能做不到，就变成了想象中价值投资和现实中的价值投资。

我们从来不觉得说估值定价这个事情可以让给市场、可以不用考虑。不管是在投资还是在构建组合，估值定价永远都是我们工作重要的一部分。这种做法的好处和坏处也是显而易见的。好处就是安全边际比较高，坏处就是市场快速上涨的市场我们比较难跟上。可能拉长投资周期来看，我们这种投资方式可能会有一个不错的收益率表现，持有人的体验可能也会更好一些。

“市场是结构性高估而非系统性高估”

券商中国记者：到目前位置，哪些行业估值回归到了合理水平？哪些行业依旧偏高？

谢治宇：个人认为当前是“结构性高估”，不是“系统性高估”。有很多行业的估值其实很低，虽然它的便宜可能是阶段性的便宜，但是只要有这些便宜的东西存在，市场就不会出现系统性风险。市场总有聪明钱，会去在性价比较高的资产之间腾挪。

这一轮大家所关注的“核心资产”，一定程度上确实是一些可以穿越周期的好公司。从去年疫情期间的业绩情况就能看出来，有些公司几乎没有受到影响。选择这样的公司，拉长时间来看，虽然估值比较高，还是大概率可以消化掉的。但从我个人的角度来讲，还是会觉得收益率空间不够大，可能需要用时间换空间。

去年其实消费、政府支出都一般，出口、房地产很强，今年这两块都面临一定压力，出口面临的不光是贸易争端，也包括高新技术、产业链的恢复、外部的需求会不会出现反弹，这些对出口的压力是蛮大的。这种情况下，大家对于经济复苏这种好的预期，还需要谨慎的去观察企业盈利会不会出现波动。现在相关数据披露还不够多，如果真的出现这种状况，那么市场还有出现调整的可能。

“今年我要换车了”

券商中国记者：您怎么挑选好公司？对于重仓股的标准是什么？

谢治宇：首先是ROE，本质上这个事情体现的是企业的盈利能力，是企业综合素质的表现；第二个看行业空间，看产业链的分布，看管理层……真正重仓的公司，短期盈利的事情只要不要太夸张，我现在的容忍度越来越高了。

比如我们过去一直买的新能源车过去10年我们都在关注这个领域，未来10年我们还是会关注，但不代表我一直会买，行业总是有涨跌有波动。这些领域有几个特点，一个是未来空间非常大，第二个是头部的公司确实是非常强，然后产业链的价值大部分在国内，这些事情都非常重要。能保证行业里面活下来的公司是大公司，这个是一类。还有大部分都是自下而上的去看个别的公司，这就比较散。

券商中国记者：分享一个您去年比较满意的投资案例吧？

谢治宇：去年我买了一个新能源汽车公司的股票，有几个理由：我试驾过他们的车，试驾以后其实真挺不错的，然后就去看它的估值，估值的底大概是什么位置，按他们各类业务估值算出来一个大概的值，那比当时的市值还高不少，然后我就买一点，还开玩笑地说要翻一倍我就换一辆他们的车，最后成功了。所以在今年的某一个时间点，我需要去完成我跟自己的约定——换车。

券商中国记者：投资中，人的因素有多重要？

谢治宇：个人认为人在投资决策中的重要性取决于企业所处的阶段，以及投资人所处阶段。企业所处阶段，比如说创业期或者在企业生命周期的前期，这种创业型的企业一定跟人最相关。所以我们看到一级市场上大家都会说，我最后就是投人。

这个事情对于二级市场来讲，既成立也不成立。假设这是一个相对稳定的行业，只要管理层不犯错，这个企业都能够正常发展。如果这个行业变动很大，是企业生命周期早期的情况，那对领导人非常重要，所以所处生命周期阶段很重要。

另一部分跟投资人的阶段也有关系。假设投资人在一个体量非常小的公司，管理体量非常小，权重就可以适度降低。体量小周转快，实际换手率是很高的，持有期也没有那么长，根本不需要考虑那么多。

体量更大的基金，转身很慢，人的权重会越来越高。买入决策都是较为长期的，那管理层当然非常重要。随着体量慢慢扩大，对这些东西的看法会随着持有期的变长权重越来越高。

券商中国记者：您接触的企业家，对谁印象最深刻？

谢治宇：我长期关注的一家公司老板给我留下的印象非常深刻，这个公司上市时间很早，在这个行业上也非常早，在历史上从来没有看到过哪个行业是人家已经占优了，然后还能把它翻过来，这个非常罕见。第二个非常罕见的是在产业集群，人家已经形成产业集群，他到一个其它的地方重新干一块，最后能够成功的，这个事情也非常罕见的，这两件事情都非常罕见。

当初他在上市的时候他就说过，他说按照他们的算法，未来产品的主流应该集中在另外一个更高效的方向，这需要非常确定才能够判断出来，同时要非常有执行力才能推动这个事情成功，这两件事情都非常罕见，我就没有见到谁这么厉害。

“白酒行业看错了一部分”

券商中国记者：对于光伏行业您怎么看？

谢治宇：我们历史上在这个领域有很失败的投资，行业发展和公司最后一定能做大这件事情存在着一定的矛盾。这也就是为什么我们不一定会在估值非常高的时候还愿意在里面待着，尽管行业会发展，但是最终跑出来的是不是我们当初所选择的？

另外，虽然对某些行业我们是非常看好的，但不代表说我们会不计估值地介入。有一些事情我们可以判断，有些事情我们判断不了，典型的技术路线这件事我们判断不了。我一直开玩笑，前面我说得那家公司就是靠把别人的技术路线干掉获胜的企业,他会不会在新的技术路线上投入足够的重视，我觉得他应该会有的，我确认这件事情就可以了，其它事情我确认不了。

券商中国记者：兴证全球基金整体对白酒的配置比例都很低，特别是社会责任基金，就在基金合同里明确规定了不投烟酒行业，对于白酒行业您怎么看？

谢治宇：白酒这个问题也特别好。涨得好的时候总有声音说白酒那么好怎么有人不买，调整的时候就说那些没买的基金经理这几年业绩也很好，我觉得没必要对立起来。我们回过头去看，过去三年这个行业涨幅是市场最大，而且业绩还兑现了，证明了其具有相应的投资价值。

我看更多的还是估值的问题，其实我最早把它卖掉也是估值的问题，我一直觉得它的中枢增速，最好的大概就是10%-15%之间，会是它的一个长期的增速中枢。在这种情况下你给多少估值，还是可以算出来的，所以到了后期我确实是不大愿意去买它了。因为我觉得他那个价格需要很长时间，然后给到很一般的收益率，所以我不愿意去买，这个问题是风险偏好的选择，谈不上对谈不上错，是一个中性的事情。第二个事情我觉得我可能是看错的，我一直觉得白酒好了这么多年，可能在某些年景不会大好，事实上到现在我还是没有看到不好的年景，它一直都挺好。这么看的话，这段肯定是我看错了。

一直这么好的逻辑我不知道，观察到现在的结论其实还是很好的，就是高端需求在这么多年以来都比较好，最高端和最低端的需求同时处在比较好的状态。

券商中国记者：接下来如果到了比较好的时点，还是有可能会买白酒？

谢治宇：有可能，我对很多公司没有排斥情绪，从来都是只要价格合理都会买。对我来讲也不存在说，历史上什么东西亏过钱就再也不买入了，除非是基本面原因。

“合宜还是因为‘市场趋势好’”

券商中国记者：兴全合宜作为您的代表作之一，成立时间在市场高点，募集规模也是行业高点，当时的心态是怎样的？

谢治宇：应该是我投资生涯至今面对压力最大的时候，确实我们没有预期那个基金会发这么大，我们公司从来都不是以发行见长的。

一是面临来自于市场的压力，当时前十大重仓股好像有六只都出现敏感舆情，那确实挺惨的！好在公司治理都还是好的，而且在这个大的浪潮上，这类型的公司总体还是回来了。

二是我们公司给了很多包容的，发行完了我就去跟领导说，接下来2年时间我就好好做投资，不接受任何采访，包括渠道，有次是董总去渠道替我做了一个宣讲。这个事情不是每个公司能做到的，大家合力，最后没出问题。

首先自己和团队，肯定要有足够的能力；其次市场趋势也是很重要的。真的，实话说再往后拖一年，市场一年不涨半年不涨这太正常了，从10年或20年周期来讲完全没区别，但那半年一年对我来讲可重要了。

券商中国记者：压力最大的时候怎么排解？

谢治宇：实话说有点记不住了，应该也还算正常，哭一哭接着干活呗，还能怎么办呢！后来我就一直觉得，为什么投资不是一件那么容易的事情，就是因为收益和付出的时间点不匹配，这是两条不匹配的线。很多事情需要隔了很久以后才能看出来是怎么回事，在当时时点根本也看不出来，得到的数据太少，外部得到的数据只有收益率，但是中间这一大长串的东西要事后很久才慢慢显现出来，没有那么简单。

券商中国记者：会去看持有人在网上的留言评论吗？

谢治宇：不看，不看。

券商中国记者：业绩好的时候也不看？

谢治宇：尽量不看吧，这个事情是一个放大器。

对于基金经理来这是一个挺头疼的问题，特别是越来越在出圈的状态，这其实不是一件好事，我一直非常反对这件事情。以前杨东总跟我们新基金经理说过，基金经理最重要的是什么呢？在你做得顺的时候一定要谨慎，因为总会有不顺的时候。我们希望还是低调一点，安安静静地把投资做好，持有人钱赚到了总不会说坏话。

券商中国记者：合宜打开申赎的时候准备了多少流动性？

谢治宇：50%。我其实是比较保守的人，我在合宜封闭期到期之前的很长时间就慢慢把仓位降下来，那时候还特意写了一封致投资人的信，“为了保证基金的平稳运作，我此前已经对仓位进行了严格控制，同时这只基金持有的股票基本上是一些市值较大，流动性较好的品种，相信在应对赎回方面会是比较从容的。”也再次提醒大家，让持有人去看四季报的仓位情况。

事实上那一次赎回还是蛮厉害的，当时有个特殊情况，刚好那天是疫情的第一天过年回来的时候，市场比较恐慌，上证综指一日跌幅达到7.72%。

那天合宜净值也有较大的跌幅，赎回量也很大，持有人当天赎回的话其实损失挺大的。当然客户赎回时可以理解的，持有两年都赚到钱了，然后产品体量这么大，谁也不知道后面的情况是什么。

当时我们公司正好有用自有资金自购旗下公募基金的计划，正好赶上暴跌，于是就于当天和次日累计自购了1000万。

券商中国记者：如果跟持有2年到期赎回合宜的投资人说一句话呢？

谢治宇：很简单，我们可以往前看，改天再来。

“只买自己的基金”

券商中国记者：如果全市场买三只基金的话，你选择哪些？

谢治宇：只买自己的基金，我大部分钱都在我自己的产品里，我对自己的基金有把握。

券商中国记者：在您的职业生涯中，投资框架有没有历经迭代？

谢治宇：有，这个事情还是跟做的时间越来越长、管的规模越来越大，以及市场变化有很大关系。

我最早的框架是——性价比。性价比很简单，就是合适的价格买进，持有一段时间再卖掉，再寻找下一个有性价比的资产。这件事在2016年、2017年的时候会有一点问题，那时候我们共同的困惑是，好多当时上涨的公司，我们其实都持有，但持有的时间不够长，导致回报降低。

我们开始反思自己的做法，调整到更看重好公司的占比。整个变化一定跟市场相关，在好公司这件事情上我们会提供更长时间的容忍度，不要整天考虑性价比，换来换去，再到后面的阶段，我就发现其实也没有那么完美。

所以现在叫做好公司的性价比，好公司还是排在前面，性价比排在后面，但是一定要加上性价比这个事情，当你完全把它刨开的时候，可能整个风险就会变大。

“我们是钱多、人少”

券商中国记者：去年至今，行业动辄几百亿的基金认购，一天出几只“爆款”，这个行业“内卷”也很严重，比拼规模排名、业绩排名，兴证全球的基金发行一直都是克制的，只是在这种环境下，兴证全球还能坚守“不唯规模论英雄”吗？

谢治宇：前几年我们规模也增长得挺快的，因为合宜的发行和我们存量产品规模的增加，我们到一个阶段，拉一拉，稳一稳，再整理一下。这两年我们需要把根基扎实一点，做团队的建设。所以这两年我们侧重于产品线布局，发的主力产品都是FOF或者固收+类产品，首先FOF和固收+的容量很大，第二基金经理和团队的水平很高。

我觉得现在来看也是非常正确的策略，我们压力没那么大，规模也在起来，银河证券统计数据显示，截至2020年底，目前整个公司的公募基金管理规模已经达到4547.57亿元，其中权益类的超过2000亿元。我们的精品策略就是要保持规模发展与投资管理能力相匹配，以投研能力驱动公司的规模发展。我觉得我们还是能够在一定程度上保持这种状态，就是不会特别急功近利地做一些事情。

反过来说，我现在考虑另一件事情，公司其实是要发展的，这是投资的心得。我们看到的是各行各业头部化是非常明确的，我们应该要追求合理地发展这个问题不应该回避，公司要一步一步地稳健发展。基金要不要发，要发，当然要发，规模要不要做，要做，但要把内功练好以后再做。我们现在做的事情就是阶梯式地把内部团队培养出来，我一直跟他们说赶紧好好学习、天天向上，我们现在多的是钱，少的是人。

所以当他们能委以重任的时候，一定会把这个事情让他们去做。我一直跟渠道说，不能保证接下来推的每一个基金都成功，但至少能保证都是很认真地培养了很久才推出来。

“投资勤奋和天赋同样重要”

券商中国记者：为什么同事们都叫你“大白”？

谢治宇：一开始是因为白胖，又白又胖。随着年龄的增长，逐步美化。

券商中国记者：市场上有没有您的“假想敌”？

谢治宇：我是这样子看的，我给自己定了一个目标，这几年市场特别好，合润的年化收益比较高，我希望在合润满10年的时候年化收益率大概有25%，所有产品都有令人满意的年化收益率。

券商中国记者：您有思考过自己管理边界的问题吗？

谢治宇：这个事情其实很难讲，它跟市场发展状况有关，其实最后管理边界最终还是归结到可投的标的到底规模有多大。在我们不能投资港股市场的时候，大家会觉得大几百亿、一千亿非常难管理，可投港股后，其实1000亿已经突破了，应该是可以做到的。那边有大量的新经济公司，体量都非常大，我觉得还是跟能投的规模有关。

券商中国记者：您觉得做投资勤奋重要还是天赋重要？

谢治宇：都重要。杨东总当年说过一句话我觉得特别有道理，一个研究员看他适不适合看这行，只要做一年就可以做到。对一个基金经理其实类似，只要看他做一段时间，跟他聊一聊大概就知道他适合还是不适合。这个东西体现在多方面的，但是可以感觉得到。

【特写】“宇”众不同是怎样炼成的

证券时报记者 方岩

上午11时30分，上海浦东嘉里城，预约时间刚到，谢治宇就阔步进来。

谢治宇是谁？他的名字经常与张坤、董承非、朱少醒等明星基金经理联系在一起，公募行业当之无愧的“顶流”。这是一份“宇”众不同的成绩单——

谢治宇管理的三只产品——兴全合润、兴全合宜、兴全社会价值，总规模接近600亿元；他管理的兴全合润，八年收益率超7倍，在全市场持续管理单只产品达八年之久的基金经理中排名居首；他管理的兴全合宜，也曾遭遇“至暗时刻”，但是逆流而上，用业绩向市场证明船大也能掉头！

幸福的家庭都是相似的，成功的基金经理各有各的不同——谢治宇能站上C位，有一些“宇”众不同的特质。

在整整两个小时的访谈中，给我印象最深的是低调朴实。干练的短发，黑框眼镜，蓝色衬衣、牛仔裤、运动鞋。谢治宇走在大街上，看上去就是一个安静朴实的理工男。“成功而不轻狂”——他回答我们每一个提问都用词谨慎，语调平缓，平静如水。他告诉我们，“我希望投资者更多地了解我的投资理念，而不是了解我，我就是一个普通人。”

好的基金经理需要定力，也需要具备感知新鲜事物的能力。谢治宇说，世易时移，投资要跟上市场变化，以前偏重股票性价比，现在是“好公司的性价比”——好公司排在前面，性价比排在后面。

投资也是一项长跑，需要穿越牛熊的校验，也遵循“有善始者实繁，能克终者盖寡”这个铁律。

兴全合宜曾是名噪一时的“日光基”——单日募集327亿，给基金管理人带来巨大挑战。谢治宇坦言，两年封闭期到期打开申赎的时候，自己承受了巨大压力。为此，在封闭期到期之前就慢慢把仓位降下来，力求“船大也能掉头”，他特意写了一封致投资人的信——“我此前已经对仓位进行了严格控制，同时这只基金持有的股票基本上是一些市值较大，流动性较好的品种，相信在应对赎回方面会是比较从容的！”对于当时那些抢着赎回而错过后来大涨的基金投资人，他只有淡淡的一句“我们可以往前看，改天再来！”

面对巨大压力该如何排解？谢治宇自我解嘲说，哭一哭接着干活呗，还能怎么办？投资不是一件容易的事情，就是因为收益和付出的时间点不匹配，这是两条不匹配的线。经历过牛熊，才能惯看秋月春风。谢治宇说，自己现在的容忍度越来越高了，对于自己认可的上市公司，只要业绩波动不是太厉害，就会与他们做时间的朋友。

与很多基金经理不同，谢治宇敢于“吃回头草”。他说，自己对很多公司没有什么排斥，只要价格合理都会买。“对我来讲不存在这样的情况，历史上你亏过钱就再也不买入，除非基本面发生变化。”一时的高买低卖，长远看都无所谓，不必介怀。

谢治宇有个昵称叫“大白”。我们追问昵称的由来，他的同事试图帮他掩饰，但他自嘲地解释道，自己刚到兴证全球基金的时候又白又胖，大家叫他“白胖”，“随着年龄的增长，逐步美化”，后来才改口叫“大白”。我在此顺便发一下“澄清公告”：谢治宇现在皮肤还比较白，但是体型非常匀称，与胖不沾边，或许是经常运动的缘故吧。

当我们一起离开餐厅时，我随口问了一句：你身高有一米八几？他答道：一米八五！这个身高似乎可以“秒杀”很多国内基金经理，我们祝愿他发挥“海拔”优势，在投资领域继续乘风破浪！