“业界良心”宁泉资产：明年是个投资“小年”，需要相对谨慎
[摘要]宁泉资产表示，小年也并不是说明年市场会很差，只是说我们的预期回报要合理。我们可能没法在预期像过去两年中赚很高很高的收益，明年可能需要保持比较理性的态度，或者说比较理性的预期来参与市场。
宁泉资产基金经理余璟钰作客兴证财富直播间，对2021年的市场给出直接明确的判断：明年是一个投资小年，投资需要相对谨慎。
宁泉资产由“良心投资人”杨东创办，其近期将再度发行新品，在产品发行期毫不避讳对市场给出需要谨慎的判断，这也是杨东一直倡导的真实文化。
杨东是原兴全基金公司总经理，他曾在6000点劝赎、5000点公开高喊风险，是中国首个也是到目前惟一一个敢于放弃公司短期利益劝基民赎回的公募基金总经理，他对市场判断的前瞻性也为市场熟知，并被称为“业界良心”。
2018年12月，杨东在市场最悲观的时候给投资人写信，乐观地说“倾向于看好后市表现”，随后的2019年迎来基金收益的大年。
今年3月，杨东在路演时给出宁泉资产的判断是：A股市场未来3000点是大概率看得到的，这次下跌得越多，对未来越有利，可以更多从机会的角度去看。这一观点已得到市场验证。
据余璟钰透露，目前宁泉资本管理资金220亿左右。
在今日路演中，余璟钰非常坦率真诚，认真回复每个投资者最关注话题，干货很多。
以下是余璟钰路演纪要。
对明年相对谨慎，“大概率是小年”
问：站在时间点上，宁泉资产对于明年市场有什么样的判断和看法？
余璟钰：我相信这也是现在大家关心、市场讨论的比较多题。
从我们宁泉资产来说，我们对明年是相对谨慎的态度。通俗讲，我们觉得明年大概率是一个小年。
原因主要是这样的，一是从估值和周期的角度上来看，过去两年的资本市场获益都颇丰，历史上要连续三年有大行情的可能性是很小的。
另外，从估值角度上看，现在的好资产都还是比较贵的，再加上今年为了对冲疫情，我们流动性整体是比较宽松的，但明年可能随着疫苗出来，或是疫情的常态化等等，可能在边际上流动性很难看到再进一步的宽松，我们觉得明年可能会是一个小年。
我们说的小年，也并不是说明年市场会很差，只是说我们的预期回报要合理。我们可能没法在预期像过去两年中赚很高很高的收益，明年可能需要保持比较理性的态度，或者说比较理性的预期来参与市场。
问：明年宁泉资产相对看好哪些行业？
余璟钰：我就谈谈我们对明年的布局打算。
今年A股很热闹，但我们可以发现，港股通标的里面，除了一部分今年被炒的比较热股票，相当一部分高分红的股票，今年在港股还在底部趴着。
对于这部分股票，我们觉得是比较好的布局机会，它可以为我们的产品提供一个长期稳定的收益保证，因为它的分红率就已经比较有吸引力了。
另外，一些相对冷门的在跌，因为现在市场结构分化很大，好的大家一直追捧它，有些行业自己的产业发展不错，或者说行业最艰难的时刻看起来已经渡过了，有些股票现在相对冷门，股价还趴着，对于这些板块，我们会进行一些前置的布局。
最后要说，因为明年可能是个小年，我们需要比较稳健、比较耐心，现在比较热的板块里面，可能还是有一些比较好的标的，不要去盲目追高。但是如果明年市场有一个调整，可能有一些好的东西，你发现它的账又可以算过来了，它对你的吸引力又提高了，我们还是会去买。
食品饮料是不是太贵了？
问：最近，食品饮料又出现了非常明显的上涨，包括像医药、食品饮料这两个偏消费的行业，从细分板块上来讲，明年可能哪些方向会相对好一些？
余璟钰：还是延续我刚才的观点，包括消费、医药行业里面，有些企业确实不错，而且行业整个前景确实很好。
现在无非对我们来说，它的估值可能在短期来看是比较贵的，你说它好，那些企业的质地是挺好的，只是说你用什么样合理的价格去买，那是关键。
还是看投资人对企业估值和价值的把握，但是，估值也不是简单看PE（市盈率）就可以了，它还是相对复杂。那看各自的风格和各自的承受能力，以及按各自框架是不是能够选到适合自己投资风格的品种。
我们都承认，它们是比较好的行业，只不过，我们一直强调，你要有合适的价格去买好公司。如果你花比较高的价格去买好的标的，最后的回报可能也不会令人满意。
问：有投资者说，茅台好贵，余总觉得赛道好和估值贵之间怎么去平衡？
余璟钰：现在很流行一种说法是，搞投资就是选赛道，只要选好赛道，估值是可以忽略的，就是说，我认可一个跑道，投进去就可以了。
但我们内部对这种观点并不太认可的，好东西还是要有好价格的，这很重要，尤其对我们长期资金的回报来说，估值的影响是非常大的。
具体一点讲，如果估值比较便宜，当我看对的时候，我可以获得更多的回报。当我看错的时候，承受的损失会小得多。我们还是在一直要强调估值和企业价值的匹配程度，去算你的风险回报，再去做取舍。
如果只是说我看好赛道，什么价格都不管就投下去，这可能是有一定风险的。
怎么看光伏产业？具体机会在哪儿？
问：2018年二季报中，宁泉资产提出，世界将会有一场以光伏、电动车和储能为代表的能源革命。杨东总领导下的投研团队，也前瞻性积极参与了相关板块的投资。请问宁泉对于光伏、电动车和储能目前的观点和持仓的变化。
余璟钰：我从两个方面大家聊这个问题。
首先，从行业自身发展来看，从2018年到现在，不管是光伏、电动车，还有储能，行业发展非常好，光伏的行业需求，包括明年的需求，可能都是超预期的状态。
包括电动车，包括储能，行业增长都挺快的。从行业来说，整个行业发展没问题，而且按照我们原来的判断，这个行业未来的空间是越来越大。
再来看行业的标的。我相信，如果大家关注股市，最近整个新能源板块是比较热的，你说具体里面这些标的是不是有泡沫，是不是贵啊，我们就只能说，具体公司具体去看。
现在总体来说，我觉得，大框架是产业发展越来越好，我们是有信心的。短期因为市场或者情绪等等因素的影响，短期看起来并没有那么便宜，具体到取舍，还是要落地到我们自己对不同个股的研究和把握。
问：因为今年硅料包括玻璃是比较紧俏的，在未来阶段，如果从投资选择上，您觉得，从具体领域来说，您觉得是偏上游的这些细分领域继续保持强势，还是中游的电池组件相关公司也会有一些投资机会。
余璟钰：我们当时看好光伏的一个主要观点就是，随着整体系统成本的不断下降，可以迎来光伏平价上网，本身从市场经济的角度来说，它的电价就市场竞争力了。
从这个角度上来说，整个光伏产业的发展是要靠各个环节来推动的，很难说某个环节独占了很大的利润，压缩了其他行业，可能是每个环节共同都降成本了，降价促进整个整体的系统成本的下降。
可能在某些时点，比如说最近玻璃可能比较紧缺，这只是阶段性的，但我们也看到，现在大家觉得需求很好，但供给端跟上的速度应该也会蛮快的。
在这种不断降成本的行业里面，我们喜欢的是成本能保持领先的企业，因为只有成本能保持领先，后面不管行业怎么变化，如果行业不好的时候，那些成本领先的公司还能盈利，最终行业发展好了，这些企业才能去享受行业发展带来的收益。
所以，具体到哪个环节，我觉得都很难说，但是你可以去看哪些企业能证明自己，或是能有证据表明它能够持续保持成本的领先，这些企业是值得我们关注的。
讨论指数的意义不大，看结构性机会
问：最近的市场短期波动也比较大，宁泉对于明年一季度的市场有什么基本看法。
余璟钰：如果去预测短期市场变化，对我们来说，我们觉得在一个季度甚至半年，时间都太短了，猜市场就和拍脑袋一样，都没太多意义，有可能对，有可能错，这些都没太多意义。
可以和大家谈一下，我们觉得市场有什么样的变化，未来会朝什么方向。这几年下来，我个人感受最强烈的一点就是，市场的专业化程度越来越高，我们想去获取超额收益的难度，可能比过去高很多。
这一方面是因为市场结构的变化，专业投资者越来越多，机构占比在提升，散户越来越少了。
另一方面，整个经济都可能长期面临GDP增速逐步变化的趋势，企业要创造更多的利润，也是越来越难的。
另外，市场还有一个重要的变化，现在是结构行情很厉害。现在指数的指导意义就不像过去那么强了。过去可能大盘涨很多，指数涨很多，大家赚地很好。
现在大家可以看到，市场很多时候没有明确方向，指数可能在一个区间内来回震荡，你也不知道它是什么方向，涨涨跌跌的。但是有一部分相当优秀的企业，它是在不断创新高的，包括公募还是私募基金，在市场指数没怎么变化的情况下，获得了很好的收益。
未来大家如果看市场去关注指数，我觉得指导意义会越来越弱，并不是说市场点位不高，机会就好，也不是说，市场点位在上面一点，风险就大，不是这样的。
未来，可能收益的来源主要还是取决于行业和个股的选择。个股的价格走势，由它自身的行业前景和自身的基本面的来决定。
未来讨论指数的意义不大。主要还是选好行业，并从行业中选好个股，再以比较合适的价格来买入，长期看，会获得比较好的回报，
问：大家都说，公募基金是做相对收益的，私募基金是做绝对收益的，您认为这两个类型的产品在运作上，主要的差异有哪些？
余璟钰：公募基金是做相对收益的，我们私募做绝对收益，绝对收益从字面上理解，主要目的是要给客户带来收益。
从客户交流的过程中，我们发现，我们吸引过来的客户，大部分是冲着自己的资产保值增值来的，这就决定了我们在风险偏好天然没有公募这么高。
我们的策略一直也是偏稳健、偏保守的，因为私募仓位会比较灵活，在市场极端情况发生的时候，我们可能还会做一些仓位上的控制。
总之，我们希望随着市场起起伏伏，我们的净值有不断创出新高的能力，最终为客户提供复利的回报。
现在发产品是因为看好市场吗？
问：目前宁泉资产的资产管理规模大概有多少？今年大概有什么样的变化？
余璟钰：我们目前的管理规模大概220亿左右，今年我们在3月份市场比较低迷的时候，在渠道发过一个产品，在兴业银行的渠道，之后我们今年就没有发过任何产品了。
我们规模的增长今年两块，一块是今年3月份在兴业银行发的一个产品，另外一块主要靠产品本身净值的增长。
问：有投资者问，如果他的风险承受能力是30%的亏损，您觉得他是更适合价值性的股票还是成长性的股票？
余璟钰：我们不喜欢贴标签，包括对风格和对股票来说，都这样。我看股票，我不是说把股票归为价值，还是归为成长，价值型的股票也需要有成长，不然，它的价值也不会越来越高。
我们做投资，更多还是要看选择的标的怎么样，不管它是价值还是成长，首先看企业怎么样，企业是不是好企业。
有些企业，你说它是成长股，可能过两年他它根本没涨起来，有些你说它是价值股，可能它的增长也很快，很难贴个标签就把它简单归类的。
你有自己明确的风险承受能力，这是好的，但是你去选择股票，我更多还是建议从基本面出发，确实选到公司是有增长的。反过来说，我们一直强调说，最好是买入的价格不要太贵，不然，可能未来它业绩是增长，但是因为都在消化估值，可能股价也没有涨。
问：今年3月份，因为市场受到疫情冲击，宁泉资产发行了一个产品，现在宁泉资产有发行新产品的想法，是不是也代表了，虽然明年市场机会总体有限，但是仍然会有一些结构性的机会？
余璟钰：对，我觉得，结构性机会是长期存在的。也和大家解释一下，我们发产品并不是说我们就一定强烈看好后市，刚才我也说明年是一个小年。
但是为什么发产品？我们觉得从大类资产角度上来看，A股的权益类资产还是相对有吸引力的。
未来从居民配置角度上来说，大家想要获取能够超越银行理财的收益，还有一个前提，就是你承担了合适的风险。
我觉得股市是一个非常好的载体，也可能是大家主要投资的方向。只要这两点一直存在，我们在A股发行产品，还是有机会给客户创造稳健收益的，只是说，具体有多大、有多少，就很难说了，很多时候还是取决于市场。
我们的风格是，当市场差的时候，我们会控制好下行回撤，市场好的时候我们跟上市场，整个周期下来，我觉得应该还是能跑赢理财产品吧。
宁泉资产的规模和投研体系
问：目前公司的投研团队配置情况大概是什么样的？在行业上有什么样的分布？你们选择研究员有什么样的标准？
余璟钰：这也是我们公司的核心问题，我们现在投研主要是杨总亲自带领，他主抓研究和投资。对于私募企业来说，核心竞争力肯定是投研团队的建设，以及对市场更加深入的理解。
我们从公司创立开始，我和杨总加研究员，是6个人，发展到现在已经超过10个人了。后续我们还会大力加强研究团队的建设，因为这是重中之重，这是必须的。
另外，从研究员角度来说，我们现在人数还不多，毕竟一级行业有28个，我们现在没法做到每个行业去给一个研究员去覆盖，我们就会分方向。
比如，可能有专人去看光伏相关公司，不只是光伏的股票，相关公司都要罗列进来。
再有，新能源相关的、包括消费品、医药相关的，等等，大方向是这样的。剩下如果还有一些临时性的研究任务，就每个人工作量的饱和情况，我们再随机分配。
我们现在招研究员，很多都是所谓的新人，应届生占了很大的比重。
我们喜欢招什么样的研究员？我们对专业背景没有太多要求。如果一定要说的话，可能理工背景我们觉得会好一些，因为我们喜欢逻辑思维能力比较强，能够独立思考、好奇心强的。
更重要一点是，我们公司的氛围是比较宽松的，我们不会给员工很大的压力，更多强调的是自我驱动，自我驱动能力我们觉得也是很重要的。
最后，就是看个人兴趣了。首先你热爱这个行业，这些基本要求达标的话，我们就可以了。
很多时候，面试时很难去做决定的，所以我们通常会提供比较长期的实习机会，从优秀实习生中选择留用。
如何评估一个好股票？
问：一般看公司的财务报表，会比较注重哪些指标？
余璟钰：因人而异吧。可能每个人侧重点不同，而且对于不同行业的公司来说，侧重点也不同，我觉得很难有标准。
大家常规关心的营收利润增速，包括资产负债表水平，现金流量表，这些我们都会关注。即使你不出去调研，没有实质地和企业见面，每年看公司也会有4次机会。
这个企业的发展是不是在我们预期的轨道上？如果是的话，只要这个价格还合适，我们一般都会比较长期持有这个企业，我们最终还是想赚企业业绩增长的钱，伴随优秀企业一起成长。
问：很多机构会认为，一个公司的管理层，尤其是老大，对公司的影响非常大。如果他在历史上没怎么成功过，就要保持警惕。对于选人，余总有什么看法？
余璟钰：大家比较熟悉的所谓好学生定律，一个一直优秀的学生如果偶尔考差了一次，你还是觉得他下次能考得好。反过来也是一样。
我们对治理结构是比较看重的，尤其现在注册制之后，公司越来越多，治理结构是很重要的。在我们投资决策里面，尤其我们买的占比比较高的股票里面，治理结构的权重还是占有一定分量的。
问：怎么去评估股票的价格是否合理？对于成长股来讲，你是看PEG？还是用其他的一些方法去衡量？
余璟钰：估值这个问题，我觉得没有标准。我们作为基金管理人，其实每年也都在不断的反省琢磨。
但我有一个基本原则跟大家分享：企业的增速越快，确定性越高，我愿意给的估值就越高。当然，这种增长必须是有机的，就是靠自身业务增长的，如果是靠并购什么的，可能要打折扣。反之则越低。
具体每个公司怎么去判断把握它的价值，这就是我们说“投资是艺术”的因素之一，很难具体去描绘。
“金融股有投资修复机会”
问：因为美元大放水，全球资产价格整体偏贵，怎么去解决这个问题？
余璟钰：整体偏贵，是市场结构性分化带来的感觉。大家觉得整体偏贵，是盯着医药或者消费或科技。
刚才我也提到，有很多板块经过这些年的发展，行业是在慢慢复苏或是在变好的，或者有一些明显改善，但那些企业不被大家关注了，大家觉得这些传统行业没太多意思。但这些企业分红率仍然蛮高，比如刚才说港股通里面的一些企业。
如果你的预期回报合理——只是要跑赢理财，也不是说要去赚大几十个点的收益——我觉得这些资产能够提供这个载体。
对于投资者而言，在预期合理情况下，市场是有可能带来合理回报的。如果你的预期回报和你的风险承受能力偏离太多的话，可能反而是一种风险。
问：宁泉怎么看待周期股的投资机会？
余璟钰：一般，我们会在行业比较低迷、股票比较低迷的时候去关注周期股，如果行业比较热，包括股票也明显就炒起来，我们关注度就会差一些。
因为它只是短期内有比较好的趋势，时间拉长了，它很难产生更多的回报。这些东西我们历史上碰的都很少。
但是其实每个行业都有自己的周期性，总有自己的大年小年等等，最终还是去看这个企业。
问：对于A股和港股的银行、保险，券商，宁泉有什么样的判断？
余璟钰：就大金融板块的话，我们在最近两个季报里面也有所提及，我们觉得，应该能够等到一个投资修复的机会。
问：对于明年的转债市场怎么看？
余璟钰：看性价比。可转债发行源源不断，我们可选择就更多了，转股溢价率越低越好。
我们会去重点关注每一个标的，如果溢价率低的标的有很多，可能我们就值得在上面布局一批性价比比较好的资产。
