兴证策略：A股退市历史变迁及现状
① 12月14日例行新闻发布会上，证监会新闻发言人高莉表示，交易所正在修订退市的相关规则，将尽快公开征求意见。针对退市中存在的问题，证监会将完善退市标准和程序，拓宽多元退出渠道，强化交易所实施退市的主体责任，强化退市的监管力度等。
② 退市制度的进一步完善有望实现资本市场生态体系的完善与平衡，尽管短期内为投资者加大了投资风险，实则更大程度上保护投资者利益。
投资要点
★ 一、我国资本市场退市制度建立、完善时间线
基本框架建立期（1994.07—2001.02）：1994年《公司法》和1999年《证券法》中搭建了退市制度的基本法律框架。1998年苏三山成为我国第一只被暂停上市股票。
制度建设初步启动期（2001.02—2005）：ST、PT制度造成市场资源配置效率低下。2001年连续四年亏损的PT水仙被要求终止上市，成为我国第一家退市的公司。
制度不断完善期（2005—2012）：针对创业板公司的风险特征，引入财务退市标准，以及市场类指标，从法律层面赋予了交易所暂停、恢复、终止上市权利，但创业板至今为止仅有欣泰电气一只股票被终止上市。
逐渐成熟（2012—至今）：完善相关财务退市标准，同时首次推出面值退市标准。2012年第一次“史上最严退市新规”，完善了主动退市制度，明确实施重大违法公司强制退市制度，2015年A股退市10家公司。2018年第二次“史上最严退市制度”，细化了4种重大违法退市情形，新增社会公众安全类重大违法强制退市情形，2019年A股退市10家公司。
★ 二、A股市场整体进多退少，“面值退市”进入历史舞台
A股公司退市数量远低于IPO数量，与全球趋势相比有明显差异。2007年至2018年10月，全球退市数量累计值达到21280家，超过IPO数量累计值16299家。相反A股上市637家，退市52家。退市率太低导致我国上市公司含金量不足，市场未充分发挥出市场配置资源能力。退市率过低最深层的原因是IPO体制的僵化和高门槛，IPO不仅门槛高、程序冗长，而且排队等待时间长。一旦被“暂停IPO”则公司可能损失惨重，迫使其选择通过反向并购、定向增发等手段买壳上市，壳股存在炒作现象，严重破坏了股市资源配置功能。
未来面值退市是A股真正市场化退市的重要标准。为避免通过人为保壳手段，面值退市将公司退市与否的决定权交给了投资者，要求投资者更加成熟理性，在机构投资者力量逐渐增强的A股市场上，面值退市将发挥越来越重要的作用，未来不排除从当前“面值退市”走向“一元退市”。
★ 三、在A股市场不同时间段内，公司退市原因有明显差异。
2005年之前公司退市主要是因为连续三年亏损，2007年至2015年之间由于国家针对化解产能严重过剩矛盾，吸收合并成为退市主要原因。随着2014年第一次“史上最严退市制度”出台，因其他不符合挂牌的情形而退市的占比上升。
★ 四、A股非主板吐故纳新能力明显低于主板，行业分布较为集中。
中国非主板退市公司数量寥寥无几，吐故纳新能力低于主板。从1990年至今与主板退市105家相比，非主板退市数量仅有7家，但纳斯达克（北欧）、泛欧创业板、港交所创业板、日本JASDAQ和MOTHERS的退市率高于各自主板。此外A股退市公司行业分布较为集中。从退市公司的行业分布比例来看，退市公司主要集中在综合、化工、有色金属、计算机、交通运输、农林牧渔、医药生物等领域。其中，综合行业与化工行业、有色金属的退市公司对总数的占比分列一、二、三位，占比分别达到12.4%、11.5%和7.1%。反观全球成熟的股市，美股在各个行业中退市公司数量占行业样本总数的比例相对一致，约为75%左右。
风险提示：股市制度改革进展超预期；全球环境波动超预期；宏观政策波动超预期等。
报告正文
一、我国资本市场退市制度建立、完善时间线
基本框架建立期（1994.07—2001.02）：1994年7月1日实行的《公司法》和1999年7月1日实施的《证券法》中规定了上市公司退市标准，由于退市标准初设，加之资本市场融资功能在上市公司发展过程中起到更加重要的作用，因此在这一段时间内退市制度没有被充分实施，未能发挥其应有的功能。
1998年，上市公司苏三山成为我国第一只被暂停上市的股票。“苏三山”因连续三年亏损被暂停上市，后于2001年重组，摇身一变为“振新股份”重新上市。1993年9月8日上市的苏三山自上市后股权就变化多端，同时伴随着反反复复的资产重组，成为不折不扣的“重组专业户”，在这种情况下即使各种概念股光环傍身的苏三山也难以专注于企业经营。
在历任大股东带领下苏三山主要涉及了毛纺织、新能源、通讯、房地产等相差迥异的行业，公司经营状况不断恶化。1997年在深圳创世纪投资发展公司入主成为第一大股东后，公司改变投向，取消所有无效益化纤纺织产品的生产，转向发展房地产和贸易，然而也未能改变公司连年亏损的现状。急于扭亏为盈的苏三山在1997年年报中显示579万元的净利润却被会计事务所出具保留意见的审计报告，经过调整后，净利润为-2139万元，调整后苏三山连续三年净利润为负值，就此成为“股市第一家暂停上市的公司”。1998年江阴振新成为苏三山第一大股东后，苏三山与江阴振新进行了资产置换，主营业务也由化纤产品变为毛纺织品，置换资产后为公司注入新鲜血液，1999年苏三山净利润达到3872万，并于2000年4月10日重新恢复上市，并改名为“振新股份”。
在《公司法》生效后的7年间，我国并未出现一家退市的上市公司。此时退市标准和实施细则仅为搭建了退市制度的基本法律框架和奠定了法律基础。
制度建设初步启动期（2001.02—2005）：1998年和1999年推出的ST、PT制度造成了投资者对劣质公司的追捧，偏离了建立退市制度的初衷轨道，造成市场资源配置效率低下。2001年沪深两市上市公司已经超过1100家，其中不乏大幅和巨幅亏损的公司，启动退市机制的必要性提升。中国证监会发布《亏损上市公司暂行上市和终止上市实施办法》，对连续三年亏损的上市公司在暂停上市后的恢复上市和终止上市做了详细、可操作的规定。
2001年4月21日，连续四年亏损的PT水仙因申请宽限期未获上海证券交易所批准，并被要求于4月23日起终止上市，成为我国资本市场上第一家退市的上市公司，标志着我国上市公司退市的序幕被正式揭开，是我国规范和发展证券市场历程中的又一重大成果。
制度不断完善期（2005—2012）：随着中小企业板、创业板等多层资本市场诞生，随之而来的是多元化、完整化的退市制度。如针对创业板公司的风险特征，在对主板和尤其中小板监管经验进行充分借鉴后，引入“净资产为负”和“审计报告意见为否定或无法表示意见”的退市标准，以及“股票连续一百二十个交易日累计成交量低于100万股”的市场类指标，构建了多元化的退市标准体系。同时这期间也从法律层面赋予了交易所关于暂停、恢复、终止上市的权利。不过创业板至今为止仅有一只股票欣泰电气被终止上市，公司因涉嫌欺诈发行被强制退市。迄今为止因净资产连续为负而触发退市的上市公司也仅有*ST保千（2020.06.02退市），涉及“审计报告意见为否定或无法表示意见”而被终止上市的公司有*ST华泽（2019.07.09退市）、*ST海润（2019.07.12退市）、*ST保千（2020.06.02退市），均为主板公司。
逐渐成熟（2012—至今）：2012年沪深两市交易所开始了对退市制度的大力改革，其中完善了相关财务退市标准，同时首次推出面值退市标准。然而到2014年时，存在的一些重大违法行为的上市公司仍然不能及时退出市场，严重影响到退市制度的具体实施效果，准备将注册制改革提上日程的证监会于2012年10月17日出台了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，《退市意见》被称为第一次“史上最严退市新规”，完善了主动退市制度，明确实施了对欺诈发行、重大信息披露违法等重大违法公司强制退市制度。由此资本市场自动净化机制逐渐建立，2015年A股退市公司数量达到10家。2018年长生生物问题疫苗再次曝光后证监会出台第二次“史上最严退市制度”，在原来欺诈发行和重大信息披露违法基础上，细化了重大违法强制退市情形，明确了首发上市欺诈发行、重组上市欺诈发行、年报造假规避退市以及交易所认定的其他情形等4种重大违法退市情形，新增社会公众安全类重大违法强制退市情形，严格了退市标准和退市环节，在这一新规影响下，2019年A股退市公司数量继续增加至10家。
二、A股市场整体进多退少，“面值退市”进入历史舞台
A股上市公司退市数量远低于IPO数量。A股自开启退市以来，退市制度较少发挥作用，即使两次“史上最严退市制度”（2014年、2018年）出台，A股退市公司数量远低于IPO数量，与全球退市数量明显高于IPO数量这一趋势相比有明显差异。从1990年底至2019年底，期间除去吸收合并、股票置换、私有化等情况，A股真正退市公司数量不足80家，平均每年退市不到4家。截至2019年底，A股上市公司达到3777家，平均每年新增上市公司为200家左右，因此A股上市公司退市数量远低于IPO数量。
从全球来看，2007年至2018年10月期间，全球的上市公司退市数量累计值达到21280家，超过IPO数量累计值16299家。相反2007年到2018年A股上市637家，退市52家。退市率太低导致我国上市公司含金量不足，指数无法代表我国经济发展成果，证券市场更无法发挥出资本市场配置优势。而退市率过低最深层的原因是IPO体制的僵化和高门槛，过去中国A股市场因为没有注册制，IPO行政审批制不仅门槛高、程序冗长，而且排队等待时间一般需要两、三年，IPO成本与身价十分昂贵。上市公司具备“壳价值”，公司主动退市积极性不高，且保壳动力强。同时IPO成本与被否成本的高昂导致企业一旦被“暂停IPO”则公司可能损失惨重，为避免出现这种情况，一些公司不再排队IPO，而是选择通过反向并购、定向增发等手段买壳上市，壳股存在炒作现象，造成部分“垃圾股”被抢购，始终无法退出市场，严重破坏了股市优胜劣汰的资源配置功能。
成熟资本市场的退市公司数量和退市率普遍高于新兴市场。2007年至2018年10月期间伦交所、加拿大TMX集团、纳斯达克、纽交所、德国证券交易所退市率均超过6%，而上交所与深交所分别只有0.3%和0.1%，前三个交易所退市数量甚至超过2500家，与A股差异巨大。退市制度作为保障资本市场健康发展的基础制度之一，有效提高了资本市场资源配置效率。以发展相当成熟的美国股市为例，到目前为止美国已有超过3万家上市公司退市，从1996年达到峰值8025家上市公司到2019年底4855家，减少40%，目前平均每年IPO大约150家公司左右，而每年因兼并、破产、退市等的公司大概400家，对于美国而言，上市或退市均为企业市场化的最优选择，从而实现资源的有效配置，优胜劣汰机制才能保证股市健康发展。
截至2020年6月，A股退市的公司总计113家。A股剔出因吸收合并等原因主动退市的35家公司，有78家为被动退市，其中一半以上的公司是由于连续三年亏损而触发强制退市的；其他不符合挂牌的公司退市数量高达13家（其中7家为面值退市，2018年12月中弘股份、2019年10月雏鹰农牧、2019年11月华信国际、2019年11月*ST印纪、2019年12月退市大控、2020年1月神城A退、2020年2月*ST华业），1家为危害社会公众安全退市（2019年10月长生生物）。典型代表为长生公司，“假疫苗”事件16个月后，长生生物因社会公众安全类重大违法退市规则，依法强制退市。
“面值退市”开始进入A股历史舞台。美国股市很早就开始实行“一美元退市”标准，“大进大出”的市场特点优胜劣汰机制及资源配置功能的充分体现。随着注册制的推行，股市退市也开始提速，退市常态化成为可能，未来业绩优良的公司股价会越来越高，经营不善、“僵尸企业”则会被投资者抛弃，直至面值退市。与一般退市相比，面值退市没有风险警示期和暂停上市阶段，虽然目前允许公司在连续10个交易日股价低于面值后主动停牌实现自救，但是挽救可能性很低，所以面值退市速度比一般退市要快不少。
面值不足一元退市的公司主要集中于连续三年亏损和其他不符合挂牌的情形，*ST华业、*ST雏鹰、*ST印纪为“面值退市”的典型代表。面值退市成为A股“新常态”，截至2020年6月4日，已有12家上市公司进入退市程序，其中有8家上市公司触发“面值退市”，单在4月就有5家上市公司触发面值退市，是A股历史第一次。面值退市是A股真正市场化退市的重要标准，为避免通过人为保壳手段，面值退市将公司退市与否的决定权交给了投资者，要求投资者更加成熟理性，充分体现了市场意识，一定程度上避免了追捧壳资源的现象。
A股“面值退市标准”与美股“一美元退市标准”存在一定差异：
第一，从面值本身来看，美股对股票面值没有特别固定，以一美元为标准，但是中国采用“面值退市标准”的表述，我们以紫金矿业（601899）为例，它的股票面值为0.1元，而不是1元，若采用“面值退市标准”，则无论紫金矿业股价低于0.1元概率很低。
第二，从交易维度来看，美国退市标准采用“连续若干个交易日的收盘价平均值低于1美元”，A股面值退市标准采用 “连续若干个交易日的每一个收盘价都必须低于面值”。
第三，美国和中国面值退市关于缩股机制不同，美国股市可以缩股，受限于其他退市标准约束，但是A股缩股不改变面值的约束。例如，某股份的股票面值为1元，股价为0.6元，如果允许其按10：1缩股，即每10股合并为1股，则缩股后的股票面值变成10元，股价变成6元，其股价仍低于面值。
第四，从退市效率来看，在美股这种以机构为主导的市场环境下面值退市有更好的市场效率，随着中国股市机构化力量不断增强，面值退市效率将大大增强。
从上述四点的对比分析来看，“面值退市”和“一元退市”各有优劣，不排除未来A股会通过改革走向“一元退市”的可能性。
三、A股历史退市原因明显分化，从连续亏损到吸收合并，再到不符合挂牌的其他情形
在A股市场不同时间段内，公司退市原因有明显差异。
1999年至2005年之间的退市原因主要为连续三年亏损，主要原因是当时的退市制度决定。认为满足公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报表作虚假记载，公司最近三年连续亏损，在限期内未能消除等条件，交易所可以强制退市。从下图中可以看出，2005年之前公司退市主要是因为连续三年亏损，证券置换和吸收合并出现的频率极低。作为深市第一家退市上市公司，粤金曼在1999至2000年连续三年亏损后被要求2001年4月24日起暂停上市，更名PT粤金曼，而后由于无法提交切实可行的重组方案，PT粤金曼的宽限期申请被深交所驳回，2001年6月15日，PT粤金曼被终止上市，并成为深市第一家退市上市公司。曾经以鳗鱼生产、加工、进出口等为主营方式的粤金曼作为潮州市重点支柱企业，于1993年至1995年烤鳗生产量和出口量连续3年居世界首位，被《日本养殖新闻》称为世界“鳗王”，创业十年公司总产值增长300倍，甚至成为“中国300家最大股份制企业”中的一员，然而在1996年粤金曼上市后，随着市场竞争加剧和亚洲金融危机的爆发，单一的经营产品使得粤金曼业绩每况愈下，再加上集团投资失利与随意挪用资金，公司负债累累、亏损严重，在1998年、1999年连续两年净利润为负值后，2000年年报显示公司亏损达到峰值43632.3万元，最终因被深交所判定无法扭亏为盈驳回宽限期申请，最终终止上市。
2007年至2015年之间吸收合并成为退市主要原因。主要是由于国家针对化解产能严重过剩矛盾，调整优化产业结构，提出优化企业兼并重组市场环境，提出全中小企业股份转让系统等利好政策，简化了行政程序。从下图中可以看出，较2005年之前，2006-2015年公司退市的原因更加多元，但是主要集中在吸收合并上，私有化原因占16.7%。2007年中国铝业一举合并吸收S兰铝、S山东铝、包头铝业，实现公司产业链的完善，优质氧化铝与原铝企业全部进入公司，吸收合并后增强了公司抗风险能力，增强了公司核心竞争能力。
随着2014年第一次“史上最严退市制度”出台，因其他不符合挂牌的情形而退市的占比上升。2020年至今退市3家公司皆为该原因导致，因其他不符合挂牌的情形成为退市主要原因是因为今年对退市制度不断改革，完善了退市标准，标准不断细化，市场监管不断缩紧，部分企业触及退市条件。作为2020年首家退市公司*ST保千在2017年、2018年连续两年期末净资产为负值和连续两个会计年度财务会计报告被会计师事务所出具无法表示意见的审计报告后，公司股票被要求自2019年5月24日起暂停上市。2019年末归属于上市公司股东的净资产为-59.79亿元，并且2019年度财务会计报告被再次出具了无法表示意见的审计报告，达到退市条件。最终，上交所决定*ST保千退出二级市场。*ST保千前身为南京中达，上市后市值最高达近300亿元，然而公司在2015年重组借壳上市后就存在着造假行为，同时公司实际控制人庄敏不断对外投资、为下属公司提供违规担保、利用其控制的中小微企业实现公司产品自销自买，导致公司资产逐渐被掏空，最终公司资金链断裂、经营恶化，即使后期公司自救也未能成功挽回颓势。而后实际控制人庄敏失联，企业问责追偿行为能力受限，无法进入重整程序，破产重整工作被迫终止。*ST保千五年来从巅峰到谷底，曾经资本的追捧让其身价倍增，然而其利用手段不断欺骗玩弄投资者的行为最终使得公司一落千丈。此次*ST保千的退市为上市公司敲响警钟，展现了监管层改革资本市场、完善退市制度的决心。
中国上市公司退市的原因在早年主要集中于连续亏损，后来则主要集中于吸收、合并，近年因其他不符合挂牌的情形而退市。其中因面值退市的公司越来越多，2019年以来，面值退市公司6家（雏鹰退、华信退、印纪退、退市大控、神城A退、退市华业），公司财务问题3家（众和退、华泽退、退市海润），重大违法1家（长生退），被出具“非标”审计报告及净资产为负1家（退市保千）。不同时间段的退市在很大程度上受国家政策的影响，随着国家的监管政策越来越严格，退市标准不断细化，不少在原有退市标准中存活下来的企业可能会在政策改革的浪潮中被淘汰。
四、A股非主板吐故纳新能力明显低于主板，行业分布较为集中
中国非主板退市公司数量寥寥无几，吐故纳新能力低于主板。从1990年至今与主板退市105家相比，非主板退市数量仅有7家。从交易所各板块的退市情况来看，欣泰电气于2016年7月因欺诈发行及信息披露违法违规受到中国证监会行政处罚，9月2日，深交所做出自9月6日起暂停欣泰电气公司股票上市的决定。欣泰电气成为创业板第一家终止上市的公司。而科创板自设立以来还未发生退市案例。
反观全球市场，在披露各板块退市情况的8家交易所中，成熟国家和地区市场的退市数量和退市率普遍高于新兴市场板块；加拿大TMX集团中小板TSX的退市数量远超其他交易所。对比主板和创业板两个板块的退市情况，纳斯达克（北欧）、泛欧创业板、港交所创业板、日本JASDAQ和MOTHERS的退市率高于各自主板。
A股退市公司行业分布较为集中，其中综合、化工等行业退市公司占总数的比例明显偏高。从退市公司的行业分布比例来看，退市公司主要集中在综合、化工、有色金属、计算机、交通运输、农林牧渔、医药生物等领域。其中，综合行业与化工行业的退市公司对总数的占比分列一、二位，占比分别达到12.4%和11.5%。以化工行业为例，可以一窥企业主要的退市原因。截至2020年6月12日，A股共有13家化工企业退市，其中有6家企业因连续亏损时间达到或超过三年而退市，而亏损主因是主要是由于产能过剩，内需不足。以ST银山为例，曾经连续37年盈利的ST银山2002年半年度报告亏损3781万元，成为四川第一只退市股票。除了连年亏损退市外，4家企业因私有化而退市、2家是由于吸收合并，还有一家暂停上市后未披露定期报告。反观全球成熟的股市，美股在各个行业中退市公司数量占行业样本总数的比例相对一致，约为75%左右。。
风险提示
