中信证券2021产业策略：配置消费产业好赛道好公司 医疗投资迎来长跑期
消费产业：短期景气轮动继续，长期好赛道好公司
核心观点：
中国消费市场快速增长下将呈现多点融合、多线共进、全面升级特征，建议优选好赛道、好公司持续配置。阶段性首要配置受疫情冲击较大的旅游、酒店、珠宝、家居、纺织、博彩等可选子行业，主要考虑基数效应下的景气强修复。同时建议回避超市、部分食品等受益疫情子行业在未来半年的下行趋势。
“十四五”全面促消费基调明确。“畅通国内大循环，促进国内国际双循环，全面促进消费，拓展投资空间”定下了“十四五”期间全面促进消费的基调。我国消费贡献占比55%，低于发达国家常年70%水平；而居民部门消费贡献率仅38%，低于美国65%，也低于全球普遍55%水平；提高消费对经济的拉动作用将愈发重要。结构上，中国由于地域辽阔、二元经济结构特征显著，当前消费市场处于多点融合、多线共进、全面升级阶段。我们认为基础消费主要将以高端化作为最重要的边际推动力实现结构性增长，而服务性消费等升级品类则整体快速增长，其中契合核心消费群体生活方式升级所需的细分赛道和场景将迎接高成长。
2021年基数效应下关注景气轮动。2020年因疫情影响消费经历了1-2季度必需消费到3-4季度可选消费的景气轮动。在此基数效应下，2021年我们认为将首先看到旅游、酒店、珠宝、家居、纺织、餐饮等可选品类的强劲反弹，以半年维度建议首要配置。同时白酒、化妆品、医美、运动、电商、旅游零售、在线教育等凭借赛道优势、格局优化或价格向上周期将体现增长稳健性，建议保持配置。对于超市、部分休闲食品因受益疫情高基数短期将有数据回落，建议回避短期下行趋势；另外可关注啤酒高端化、种植产业链价格向上周期等子行业机会。
优选好赛道、好公司持续配置。我们对中国消费发展趋势一直持乐观态度，在内循环加速背景下，高线品质化、低线品牌化、90后消费力释放、生活方式升级下新品类渗透等将形成众多结构性增长机会。当前我国高线城市总体已经逐渐步入“共享为主要特征、消费回归理性”的3.0时代，中产人群不断扩大，收入相对分化、高房价产生的挤出效应等都使理性回归成为消费升级新阶段的重要趋势；相对低线的市场消费升级则以品牌化为核心。在消费总体保持快速增长、结构性机会明确的趋势下，建议优选成长赛道整体配置，如化妆品、医美、运动、在线教育、生鲜电商等。而对于一些整体规模趋于稳定的细分行业如基础调味品、乳制品、酒店等，头部集中趋势普遍明显，建议优选好公司持续配置。
风险因素：疫情再次反复，对经济的冲击超出预期进而影响消费；部分子行业预期过高；政策支持力度低于预期；市场流动性、公司治理风险等。
投资策略：考虑到基数效应下，预计2021年上半年受疫情冲击较大的旅游、酒店、珠宝、家居、纺织等可选行业将显现强劲反弹，但对应估值在消费内部比较中还相对较低，建议阶段性首要配置。同时白酒、化妆品、医美、运动等成长赛道预计将保持稳健性，建议保持配置。另外建议短期回避超市、部分食品等受益疫情的子行业在未来半年的回落趋势。
摘自《消费产业2021年投资策略：短期景气轮动继续，长期好赛道好公司》
作者：姜娅 薛缘 徐晓芳 盛夏 李鑫 冯重光
发布日期：2020-11-16
制造产业：从制造到智造，从中国到全球
核心观点：
从需求空间、供给格局两个维度分析，推荐三类投资机会：1）高成长性，高确定性的领域：光伏、锂电池、航空发动机等产业链；2）新兴成长的领域：新能源汽车、服务机器人、军工电子和新材料等产业链；3）迎来效率变革的价值领域：白电、乘用车、工程机械等行业龙头。
长期渗透率提升带来持续成长空间，行业竞争格局明确带来高确定性的领域：光伏、锂电池、航空发动机等产业链。2060年碳中和目标打开光伏等新能源的中长期增长空间，我们预计2021/2022年全球光伏新增装机有望达155/190GW，重点推荐：光伏玻璃/胶膜、硅料、中游一体化、逆变器环节的龙头。受益于新能源汽车行业的高景气以及储能需求、物联网需求的提升，预计锂电池需求未来5年复合增速在30%以上，重点推荐：锂电池、隔膜、负极、电解液、锂电设备环节的龙头。中国航空发动机国产化率提升的趋势明确，同时受益于实战化训练下发动机消耗加大以及民用发动机的进口替代，我们预计中国企业有望分享超2万亿的市场空间，重点推荐：航发控制系统、盘轴件及叶片、原材料环节的龙头。伴随着技术进步，消费升级，新兴成长领域迎来爆发式增长：新能源汽车、服务机器人、军工电子和新材料等产业链。受益于好产品的投放加速，预计新能源汽车2025年的销售占比将从目前的5%提升至20%以上，同时带动汽车智能化的快速推进，重点关注：特斯拉、造车新势力产业链。后疫情时代，服务机器人的需求凸显，预计未来5年中国服务机器人年复合增长达到35%以上。同时，中国服务机器人企业快速崛起，重点推荐：扫地机器人、电力机器人、配送机器人等细分龙头。我国强军目标明确，信息化建设是重点方向，在自主可控的趋势下，军工电子有望实现产业升级，并在民用市场实现突破。此外，军工新材料需求不断提升，伴随先进战机放量，预计碳纤维、特陶材料等需求也将快速释放。新技术、新模式带来效率变革，同时需求回暖的价值领域：白电、乘用车、工程机械等产业链。白电行业的竞争要素逐渐演变为如何打造更加高效的全产业体系，重点体现在数字化建设、全产业链数据打通以及渠道的扁平化上，重点推荐数字化变革领先的龙头企业。乘用车行业经历3年下滑之后，预计2021年增速有望回升至15%，同时各家车企积极变革拥抱电动智能的产业趋势，重点推荐车型周期明显向上的优质企业。工程机械受益于疫情得到控制后基建加码、自身更新周期到来以及车辆管理标准提升，预计本轮行业高景气有望持续至2022年，重点推荐市场份额、盈利能力持续上行的行业龙头。风险因素：家电、乘用车、新能源汽车等销量低于预期；光伏需求低于预期；新能源相关推广政策不及预期；基建投资、锂电设备投资、油气设备投资、工业自动化投资低于预期；军工领域武器装备采购低于预期；原材料价格大幅波动等。
投资策略：我们从需求空间、供给格局两个维度进行分析，推荐三类投资机会：1）需求成长空间大，而且行业格局清晰的高成长性、高确定性领域，例如：光伏、锂电池、航空发动机等产业链。2）虽然格局仍不清晰，但是需求已经开始爆发式增长的新兴成长领域，例如：新能源汽车、服务机器人、军工电子和军工新材料等产业链。3）虽然需求增长空间不大，但是格局相对清晰，而且迎来效率变革的价值领域，例如：白电、乘用车、工程机械等行业龙头。
摘自《制造产业2021年投资策略：从制造到智造，从中国到全球》
作者：陈俊斌 刘海博 弓永峰 宋韶灵 纪敏 付宸硕
发布日期：2020-11-16
科技产业：科技进步与中美再平衡下的新机遇
核心观点：
展望来看，后疫情时代数字化趋势仍将延续，以5G和云计算为核心的科技进步，将带来技术的红利。而中美再平衡之下，本土需求、关键科技领域国产替代、网络安全亦将有较强的支撑，消费电子龙头在全球分工中的地位则依然稳固。全球复苏仍需一定的时间，流动性环境整体宽松，A股科技板块处于情绪低位、整体估值低于历史均值水平，配置价值凸显。建议重点关注消费电子、物联网、云计算、智能驾驶、IDC、半导体、网络安全和信创等细分领域龙头。
市场层面：Q3以来A股科技板块估值整体回调。二季度全球科技引领市场反弹，但三季度以来，在中美摩擦升温、国内流动性政策相对温和的影响下，A股科技板块估值回调20%左右，整体估值低于历史均值水平，换手率则降至历史较低区域。美股和港股市场，在海外流动性持续更为宽松、科技互联网巨头业绩确定性强的背景下，科技板块持续跑赢市场。美股FAAMG在标普500中的市值占比达到24%左右，标普信息技术估值亦显著高于十年均值水平，料估值进一步提升的空间有限。
科技进步带来的红利。产业方面，围绕5G与云计算的技术创新将带来科技红利逐步释放。5G提升传输速度、云计算提升运算数据能力，物联网带来更多数字化可能性，5AIoT与云计算叠加，将带来多场景的投资机会。国内5G推进全球领先，截至10月，国内已建成开通5G基站超60万座，预计物联网、虚拟运营商、自动驾驶等领域5G应用将加快推进；5G终端连接数超过了1.5亿，5G手机出货渗透率全球领先，带动半导体和消费电子全产业链景气周期。在云计算基础设施的快速推进、疫情推动数字化加速的背景下，预期云服务将在产业纵深上有更大突破。
中美再平衡下的机遇：1）新的国际环境下，中国本土市场重要性显著提升，国内复苏领先于全球，本土需求支撑的新基建、运营商、面板等细分领域预期将有较好的确定性。2）在中美核心科技领域分叉的趋势下，我国“十四五”规划建议提出把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，预期半导体国产替代、网络安全和信创产业将有更大的政策支持和投资机会。3）消费电子方面，全球智能手机近9成依赖中国生产，细分龙头在产业链中后段已占据核心地位且积极出海，预期仍将持续参与国际分工并持续成长。
疫情加速了数字化，互联网平台加速向产业互联网拓展。疫情对数字化加速有不可逆的影响，协同办公、视频会议、在线教育、直播等领域长期趋势向好。腾讯、阿里和字节等消费互联网平台，在疫情前后实现在小视频、直播等方面的进一步深化发展，且加快向产业互联网跨越，腾讯会议注册用户超1亿人、阿里钉钉用户突破3亿，从2C到2B的拓展进一步打开中期成长空间。
风险因素：全球疫情的不确定性；国内政府与企业IT支出不达预期的风险；国际贸易摩擦加剧；相关产业政策不达预期的风险；全球流动性不及预期的风险。
投资策略：我们认为，科技进步和中美再平衡将带来新的投资机遇，A股科技板块估值回调后配置价值进一步凸显。建议重点关注消费电子、物联网、云计算、智能驾驶、IDC、半导体、网络安全和信创等细分领域龙头。
摘自《科技产业2021年投资策略：科技进步与中美再平衡下的新机遇》
作者：许英博 徐涛 顾海波 杨泽原 黄亚元
发布日期：2020-11-11
周期产业：周期复苏，成长可期
核心观点：
疫情逐步可控后全球经济弱复苏，预计油价抬升将推升通胀预期。周期性行业有望从疫情景气底部持续修复，供应端尚未全面复苏可能推动相关产品价格较大涨幅，关注周期性行业景气拐点。国家政策支持下，国内电子化学品、新能源汽车等具有较明确的发展前景，上游材料相关公司目前初具规模但较国际同行仍有较大差距，建议把握后续持续成长的历史机遇。
疫情逐步可控后全球经济弱复苏，预计油价抬升将推升通胀预期。2020年初以来席卷全球的新冠疫情给全球宏观经济造成重大冲击，下游终端需求的压力拖累上游原材料中多数行业景气下行。当前国内疫情基本得到控制，欧洲美国等仍然面临疫情再次爆发的不确定性，今后全球将更有经验应对疫情后续发展，预计全球宏观经济呈现弱复苏状态。我们判断2021年OPEC+持续减产将支撑布油中枢在50美元/桶附近，油价同比抬升将推升市场通胀预期。
周期性板块有望迎来景气修复，关注景气拐点。新冠疫情给多数周期性板块带来短期景气大幅下行，2020Q3之后部分子行业率先从疫情景气底部环比持续改善。在全球宏观经济弱复苏的背景下，预计周期性行业景气仍将持续修复。前期疫情亦给供应端造成较大冲击，只是需求不振的宏观背景掩盖了经济复苏后的供应短缺，近期在需求复苏而供应尚未全面恢复的推动下，部分周期子行业产品价格已经出现大幅上涨。后续关注子行业中景气拐点，预计2021年将有较大业绩弹性。
把握新兴行业发展机遇，拥抱成长型行业机会。在国家政策支持下，5G、半导体、新能源技术、可降解塑料等板块未来发展前景明确，其中多数行业国产化替代进程持续推进，均给相关行业上游原材料需求带来发展机遇。目前成长性行业中国内龙头企业已经初具规模，但较国际同行仍然具有较大差距，未来在国内巨大市场培育下，预计新兴行业中龙头公司将具有持续成长的空间和机遇。
风险因素：疫情影响下，全球经济增速下行导致需求不及预期的风险；中美贸易局势继续恶化的风险；环保、安监、新能源补贴政策不及预期的风险；大宗商品价格波动的风险。
投资策略：预计疫情逐步可控后宏观经济弱复苏，油价中枢抬升将推升通胀预期，在此背景下我们推荐两条投资主线，1）在周期性板块近期持续修复通道中，关注行业景气拐点，其中龙头公司经历本轮疫情竞争优势更加显著，推荐各板块龙头；2）电子化学品、新能源技术等快速发展给国内公司带来长期持续成长的机遇，推荐相关上游材料中已经初具规模的龙头企业。
摘自《周期产业2021年投资策略：周期复苏，成长可期》
作者：敖翀 王喆 祖国鹏 李超 袁健聪
发布日期：2020-11-16
银行：景气向上，积极配置
核心观点：
2021年，信用风险缓释长周期逐渐步入尾期，叠加外部宏观变量向好与内部盈利状况改善，银行估值中枢有望趋势性提升，建议积极布局。
宏观金融环境：社融回归常态，利率双稳，监管政策友好。2021年，预计经济内生动能修复，财政、货币、监管政策回归常态。1）总量回归。我们预计全年社融增量33.2万亿左右，对应存量增速回落至11.0%-11.5，映射银行业资产增速在8%-9%水平。2）结构从优。内生信贷需求或为银行资产配置最主要驱动，投资端非标有望继续压缩而利率债配置意愿强化。3）利率“双稳”：政策利率或将维持，而货币市场利率中枢预计恢复至OMO以上水平；“需强供紧”叠加考核政策收敛，新发放贷款利率有望企稳回升。4）监管长效。我们判断功能性监管继续强化，为银行转型预留空间；让利政策逐步转向服务实体，行业经营压力下降。
息差预判：预计2021年按揭重定价影响1季度下行在3bps以内，2季度开始企稳。2020年监管引导让利背景下，资产收益持续下行，上市银行以量补价对冲。展望2021年：1）从存量贷款定价来看，负向因素是一季度存量按揭贷款重定价，对息差负面影响预计在3bps以内；2）从新发放贷款定价来看，在资金供需边际略紧背景下，预计利率将企稳回升；3）从存款端成本来看，预计将保持相对刚性或小幅下降。总体来看，在疫情期间特殊让利政策力度逐渐收敛后，银行息差预计将在2021年2季度开始企稳。
资产质量前瞻：不良生成改善，信用成本节约。2020年上市银行采取多暴露、多核销、多计提的政策，账面风险暴露的同时潜在风险指标改善。预计2021年经济复苏环境下，不良生成情况将明显好转。截至2020年三季度末，上市银行拨备覆盖率及拨贷比分别达到217.38%和3.27%，风险抵补能力充足，为后续拨备资源释放打下基础。预计2021年不良生成率降至1.0%左右，贷款信用成本有望下降至1.0%-1.1%区间，正面贡献盈利。
信用周期看银行：风险缓释周期步入尾期。1）过去五年，问题资产处置提速。2015年至今，上市银行不良生成率和不良+关注生成率保持高位，信用成本保持在1%以上，反映积极暴露、积极处置的态度。2）疫情之下，监管引导强化应对。核心是提前认定、加速处置、严格计提，2020年前三季度不良+关注生成率跃升至2.5%，信用成本提升至1.2%，反映的是提前应对与充分准备。3）抵补能力显著增加，风险曲线向临界位接近。2020年中，上市银行“拨贷比-不良率-关注率”改善至-0.57%，逐渐接近均衡位置；在经济恢复背景下，若2021年仍然维持1%以上信用成本，则银行板块有望稳步进入存量拨备高于问题资产比例的“临界”状态，这意味着信用风险缓释周期的尾部阶段到来。
行业投资逻辑：信用风险周期进入尾声，驱动长期估值提升。我们建议，2021年积极布局板块：1）信用风险缓释长周期逐渐步入尾期，板块估值中枢有望趋势性提升；2）宏观变量改善：内生需求改善推高经济景气度，让利政策预期向好；3）盈利改善：息差边际企稳叠加拨备适度反哺，预计2021年上市银行盈利增速达到9%以上。历史复盘看，盈利改善年份往往对应估值修复，上年估值压制严重的年份表现更为明显（如，2017年、2019年）。
选股思路：阿尔法品种打底，贝塔品种增强。板块明确修复下，个股选择可遵循两条线索：1）阿尔法品种打底，优选具备特色商业模式和可持续客户、业务模式和盈利趋势的优质银行；2）贝塔品种增强弹性，兼具业绩弹性和估值弹性的品种具备“双击”潜力。
风险因素：宏观经济增速大幅下行，银行资产质量超预期恶化。
摘自《银行业2021年投资策略：景气向上，积极配置》
作者：肖斐斐 彭博 联系人：周基明
发布日期：2020-11-17
非银：选择适应数字时代的“超级平台+稀缺供给”
核心观点：
在线上化-数字化-智能化的技术迭代过程中，资本和牌照不再稀缺，服务效能正在构筑商业壁垒。得用户者得天下，以用户为中心重新组织金融资源、构建金融生态、重塑商业伦理正当其时。
在线上化-数字化-智能化的技术迭代过程中，在资管新规和公募投顾牌照等政策加持下，金融行业正在以用户为中心重新组织资源。金融生态和商业伦理正在发生根本性变化：①平台公司以用户为中心跨牌照整合资源。得用户者得天下，按照“用户触达-用户洞察-数据积累-智能服务”的逻辑进行迭代和递进。②金融科技正在深入金融核心——信用和信任。其中，信用体系是信贷的核心，信任关系是理财和保险的基石。金融科技正在与金融机构一道助力重塑信用体系和重建信任关系。
传统金融机构在用户触达、产品定价、技术基础上都面临严峻挑战。线上打线下、高频打低频是日益强化的趋势。生态平台作为全场景的高频海量用户入口，叠加高效运营的智能化服务体系，对传统金融机构构成冲击。①用户首选第三方移动支付，提高了传统机构用户触达难度。②线上产品透明度提高，对线下产品定价构成压力，同时提高了线下展业的难度。③由于技术基因和发展逻辑不同，导致传统公司与科技公司的创新差距越拉越大。
金融科技：严监管常态化，进入新一轮模式调整周期。①移动支付市场格局稳固，未来重点是用户深度运营，下沉市场和细分年龄层仍有增量心智争夺空间。②消费信贷：11月2日网络小贷新规征求意见稿发布，预计在功能监管框架下，行业将再次进入模式调整周期。③财富管理：基金投顾牌照发放，使建立真正买方投顾商业模式成为可能，但仍处于探索期。④保险：健康险是核心增长动力，互助计划预计将被纳入监管。
保险：高端市场是传统公司的新机遇。目前市场有两方面的担心：①中长期利率下行压力。②线上化和金融开放加大保险行业竞争压力。我们认为，高端市场是传统公司的新机遇。围绕高净值人群的健康、养老、财富保值和传承需求，市场空间巨大，保守假设下预计2023年高净值人群新增保险资产2.8万亿元，高端代理人MDRT存在翻倍空间。高端市场不仅可以帮助保险公司调整利润结构，而且可以从以利差为主转向以死差和服务收入为主，对冲利率下行的负面影响。
证券：建设国际一流投行恰逢其时。在新旧动能转换的关键时期，国家需要资本市场解决问题。一方面，市场化、法制化基本制度环境正在改变，另一方面，加速开放促成价值投资理念和提升公司治理水平。同时，上市公司产业结构加速向新经济转型，投资者结构加速向机构化转型。建设国际一流投行的条件逐步成熟，发展路径包括：①推动市场化并购重组；②商业模式转型；③业务、产品、科技、管理全面创新；④融入全球协作，参与全球竞争。
租赁：长期格局优化，若有效疫苗等实控措施落地，将迎来盈利与估值双升。全球范围看，除中国市场外，全球国内线客运需求回暖低于预期，国际客运基本停滞，预计全年RPK下降66%。减值压力是中短期压制估值的主要因素，但若有效疫苗研发成功，则客运需求较预期提前恢复概率增加。建议从资金实力、客户基础、产业经验、机队状况角度，左侧布局风格稳健的龙头公司。
风险因素：长端利率持续下行，车险市场竞争加剧，股债市场大幅下跌，资本市场改革低于预期，融资类资产质量低于预期，疫苗研发进度低于预期，飞机价值波动高于预期，金融监管和反垄断趋严程度超预期，宏观经济周期下行。
投资策略：选择适应数字化时代的“超级平台+稀缺供给”。
摘自《非银行金融行业2021年投资策略：选择适应数字时代的“超级平台+稀缺供给”》
作者：邵子钦 童成墩 田良 薛姣 陆昊
发布日期：2020-11-16
基地产业：供给侧改革和需求侧升级
核心观点：
营建活动高位均衡，运营创新拉动需求。基础设施和房地产领域历来市场关注度较低，基金持仓近几年来也呈现下降趋势。究其原因，则其长期作为拉动经济的引擎，自然造成总量饱和。但我们认为，一方面供给侧的结构性改革可能带来盈利能力的恢复，过去的水泥、玻璃如此，三道红线之后的房地产开发也可能如此，另一方面升级更新的产品和服务需求也可能推动一批企业快速成长，消费建材、物业管理等都可能存在类似机遇。
基础设施和房地产，是我国在十四五期间保持投资合理增长的重要基本盘。空间运维领域稳中求进，深化供给侧改革，将创造出更多新的需求。
房地产产业链继续“空中加油”，C-REITs则助力基础设施投资复苏。我们预计，在房住不炒的大环境下，由于信贷投放预计稳定和政府性基金收入需求客观存在，房地产产业链投资增速有望维持高位。我们预计，2021年土地出让金，房地产开发投资，新开工面积，竣工面积和商品房销售额将分别同比增长5.7%、6.1%、2.0%、6.0%和0.2%。在基础设施REITs等金融工具助力下，我们预计2021年基建投资将温和增长5.0%。
开发营建产业——寻找好赛道和好模式。三道红线终结了企业内卷竞争，靠杠杆弯道超车成为幻想，房地产开发迎来了能力为先的时代。短期而言资金成本和杠杆率等因素可能导致业绩分化，中长期则企业处理复杂问题的能力，包括旧改、产城、TOD等一系列开发能力，都将是开发企业制胜关键。建筑行业需优选赛道，生态园林赛道或越过周期底部，城轨建设中期景气持续，装配式建筑在政策扶持和成本下降背景下，迅猛发展。水泥和玻璃市场庞大，供给侧已经经过一轮改革，龙头企业盈利能力普遍提升。随着存量时代到来，全社会对消费建材的品牌意识滋长，新产品渗透率提升，消费升级预计将带来龙头公司广阔发展机遇。
综合运维和服务产业——需求结构性增长的蓝海。物业管理行业不仅面临股票发行的短期压力，更面临简单规模增长的不经济和低效率。我们相信，科技赋能可以使物管公司突破满意度、盈利能力和规模的三元悖论。优秀的物管公司可能确立新的行业生态。商业管理行业分化十分严重，聚焦奢侈品的高端商业运营受益于境外消费回流，前景广阔。物流仓储行业聚焦稀缺资产，部分优秀公司把握仓储设施供不应求的客观实际，基金化运作成长迅速。航空板块面临供给紧缩和票价市场化带来航司定价权提升，具备迎来戴维斯双击的可能性。机场受益于内线流量加速反弹，渠道价值无可替代。
风险提示：全球疫情可能对营建活动和空间运维产生次生影响。开发、消费建材、物业管理等行业，缺乏竞争力的小企业存在估值过高风险。
投资策略：营建活动高位均衡，运营创新拉动需求。基础设施和房地产领域素来市场关注度较低，基金持仓近几年来也呈现下降趋势。究其原因，则其长期作为拉动经济的引擎，自然造成总量饱和。但我们认为，一方面供给侧的结构性改革可能带来盈利能力的恢复，过去的水泥、玻璃如此，三道红线之后的房地产开发也可能如此，另一方面升级更新的产品和服务需求也可能推动一批企业快速成长，消费建材、物业管理等都可能存在类似机遇。
摘自《基础设施与房地产产业2021年投资策略：供给侧改革和需求侧升级》
作者：陈聪 罗鼎 孙明新 李想 扈世民
发布日期：2020-11-11
医疗健康产业：医疗投资迎来长跑期，关注医保控费下的新机遇
核心观点：
创新和政策变革带动医药板块近几年涨幅明显，其中优先赛道的布局越来越重要，高估值下，医药的投资更注重长跑。医保局成立后进行了很多大刀阔斧的改革，在医保控费趋势下变化和机遇共存。我们认为明年医药部分板块还将继续展现出现结构性机会，一方面目前市场普遍看好的创新药、生物药、医疗器械、CXO、ICL、零售、医美等诸多方向的龙头公司正持续享受政策红利，优势将更加凸显；另一方面，具有资源禀赋的传统中医药及处于“互联网+医疗”浪潮的部分企业目前价值仍被低估，未来基本面有望逐步改善。
整体逐渐恢复，板块分化加剧。2020年1-8月医药工业收入和利润总额分别同比增长0.1%、7.4%，较去年同期下降8.4、2.1个百分点，受新冠疫情影响，医药制造业的收入和利润端在前两季度首次出现负增长。随着疫情得到有效控制，行业增速显著回升。财政支持方面，2020年1-8月财政医疗卫生支出同比增长4.03%，高于同期公共财政支出增速5.99个百分点。业绩端分化持续，2020年1-9月医药板块上市公司整体营业收入和归母净利润分别同比增长4.47%、24.54%，其中，医疗器械、医疗服务、生物医药、化学原料药板块增长情况较好，而受政策影响，中药板块净利润有所下滑，但降幅有所收窄。近期，DRGs政策加速落地，预计将成为明后年医保控费主要手段之一。
集采后时代下的投资机遇把握，关注创新和药物经济性。1）化药带量采购历经四轮实施，政策常态化已成共识。带量采购对板块冲击有望边际减小，品种市场格局面临重新洗牌，创新研发能力和效率成药企发展核心；2）生物药集采落地尚需时日，预计降幅较温和。预计血制品、疫苗带量采购可能性小，中长期关注创新药械和非医保刚需领域；3）医保目录调整，谈判药品上市时间放宽，预计将加快新上市创新药准入与放量；4）耗材集采趋于常态化，平台型、创新型企业具有较强持续生命力；5）今年科创板医药公司上市数量激增，收益率差异较为明显，未来将有更多公司科创板上市，差异化选股能力是医药投资超额收益的关键因素。
国产创新药进入发展提速时代。1）创新药行业利好政策频出，极大鼓励了创新型医药企业的发展，药企创新研发产出加快；2）中外医药行业研发投入差距较大，国内龙头药企不断向国际一线药企靠拢；3）国内药企创新力量崛起，部分国产创新药临床疗效优于进口药物。多个国产创新药海外权益转让，研发实力逐渐被认可；4）国产创新药放量迅速，新药上市迎来爆发期：其中最具代表性的是PD-1单抗，卡瑞利珠单抗2020年上半年销售额预计已超过20亿元，上市时间最晚的替雷利珠单抗2020年上半年销售额也达到3.50亿元。目前已有多个国产生物类似药上市，同时处于III期临床的产品数量众多，预计近期会迎来上市井喷期。
中国医疗器械迎来发展机遇期。1）抗击疫情背景下，国产医疗器械行业加速发展，国产器械企业拓展海外市场并扩大品牌影响力，体外诊断行业进口替代进程推进；2）医疗新基建政策下，各地资金下发，加强应急救治物资储备，长期驱动国产医疗设备行业增长；3）产品技术迭代与集中带量采购政策驱动下，预计进口替代将提速，鼓励产品创新研发获取超额利润；4）专业医疗美容市场快速成长，国产企业市占率不断提升，长期发展趋势明确。
卖水者逻辑下的CRO/CDMO高速发展确定性强。1）创新药海外和国内上市时间间隔逐渐缩短，国家医保加速覆盖国内外创新药产品。充分享受研发创新红利，CRO/CDMO等医药外包服务行业景气度持续上升；2）全球新药研发投入增加，叠加Biotech资本热潮，“卖水者”CRO/CDMO行业高速发展确定性强；3）资本政策趋势叠加，具备明显比较优势的中国CRO/CDMO料将持续抢夺全球市场份额。中国具备明显的成本优势和工程师红利，帮助国内企业更好更快地争夺全球医药创新外包市场份额。争夺全球市场份额，小分子创新药CDMO更具比较优势，国内主要小分子创新药CDMO业务近年来已呈现高速增长态势。
中国疫苗行业发展新起步在即，刚需性最强。对标全球疫苗行业，国内疫苗产业在经历了几轮大震荡后，在需求满足程度和集中度上均有非常大的差距，加速仿制和进口替代是国内疫苗的未来主流趋势。国内疫苗行业在2020年开始景气度回升，二类苗批签发数据增长良好。中国疫苗市场规模未来有望加快增长，预计一类疫苗市场占比逐渐下降，二类疫苗呈量价齐增趋势，市场规模持续扩容。中国疫苗生产企业数量众多，集中度较低，规模小且品种单一。《疫苗管理法》将开启中国疫苗新时代，竞争优势向龙头倾斜。
中药行业格局逐步优化，否极泰来静待花开。从政策角度看，产业政策落地，中药板块或迎格局优化。从销售终端看，今年上半年中药销售额大幅下滑主要受到疫情影响，三季度开始回暖。我们判断若无疫情的影响，行业内生增速应该为正。从消费升级角度看，居民消费升级驱动行业保持增长。我们认为投资机会将集中在部分OTC及大健康领域，伴随着消费升级及人们健康意识的觉醒，大健康中药领域依然值得重点关注。
院外渠道价值进一步凸显，医疗服务永远是热土。1）渠道价值进一步凸显，零售板块成长性持续兑现。药店零售端渠道价值在集采扩面等政策推进下重要性日益显现。疫情催化互联网+政策密集出台，医保线上支付助力处方外流加速。2）网售处方药审慎放开，龙头连锁O2O业务有望打开院外空间。3）医改政策持续发酵，疫情催化下景气度持续上行。医疗消费升级叠加人口老龄化拉动行业需求，医疗服务行业赛道景气度高，成长属性强。医保支付结构优化，医疗服务行业有望深度受益。民营专科领域蓬勃发展，有望受益于公立医院薪酬绩效改革措施。
风险因素：药械招标降价风险、新药临床试验失败，个股业绩不达预期的风险。
投资策略：建议关注：1）研发管线丰富的龙头药企；2）直接受益创新审评和进口替代的国产中高端医疗器械龙头；3）“卖水者”逻辑下的企业；4）医疗服务及商业药店领域的优质企业；5）精准医疗大发展下的重点公司；6）疫苗产业链下的优质企业；7）消费升级趋势下的大健康消费龙头企业。
摘自《医疗健康产业2021年投资策略：医疗投资迎来长跑期，关注医保控费下的新机遇》
作者：陈竹 刘泽序 孙晓晖 联系人：韩世通 沈睦钧 朱奕彰
发布日期：2020-11-13
