民创集团研究院

周荣华 杨宇豪 宋懿蓉 郭毅杰

核心观点

在2月PMI各项指数出现较大幅度的下降后，随着复工复产的有序进行，3月PMI数据出现明显回升，生产和需求分项均处于荣枯线上方，而价格指数的回落，以及库存指数的上升，从侧面反映出整体经济尚未恢复至正常水平。此外，由于3月海外疫情持续爆发的原因，出口订单对于需求端的拖累将逐步显现，对于制造业企稳回暖的趋势还需保持谨慎。在外需承压的背景下，扩内需已成为政策的发力点，通过加大货币与财政政策逆周期调节的力度，来缓冲疫情的冲击。

基本事件

2020年3月31日，国家统计局发布3月中国制造业采购经理指数为52%，较上月回升16.3个百分点。非制造业商务活动指数为52.3%，较上月回升22.7个百分点。综合PMI产出指数为53%，较上月回升24.1个百分点。

一、供需两端较上月回暖，生产活动企稳恢复，但难言趋势性向好

3月生产指数为54.1%，较上月回升26.3个百分点，表明3月以国企、央企为代表的样本企业，复产复工情况较上月有所好转；3月新订单指数为52%，环比回升22.7个百分点，说明制造业市场的需求较2月出现回暖迹象。3月无论是生产指数还是新订单指数都回归到了荣枯线上方，意味着制造业市场的供需两端随着疫情得到控制均有好转。截至3月25日，在全国采购经理调查企业中，大中型企业的复工率已达到96.6%，从6大发电集团的日均耗煤量的高频数据中也可以看出，制造业企业的生产活动企稳恢复。

总体来看，3月PMI的明显回暖，更多是2月大幅度下降之后，伴随复工复产而出现的环比改善，即使多项指标回归至荣枯线上，也不能太过乐观地判断制造业活动已经恢复到了正常水平。尤其是在3月中旬海外疫情爆发的背景下，疫情对于全球产业链和需求的冲击还尚未完全体现在数据里。

图表1:制造业市场的供需两端均较上月明显回升

资料来源：wind、民创研究院

图表2:六大发电集团发电量3月以来开始稳步回升，表明制造业生产活动开始恢复

资料来源：wind、民创研究院

二、需求弱于供给，工业品价格回升仍承压，反映整体经济尚未恢复至正常水平

从库存方面来看，随着企业生产活动的恢复，3月采购量指数大幅回升23.4个百分点至荣枯线上，表现了企业主动补库存的意愿。3月原材料购进价格和出厂价格均不同程度回落至荣枯线下，以及产成品库存指数的回升，均从侧面反映出整体经济尚未恢复至正常水平，需求仍然弱于供给。在国内疫情得到逐步控制后，企业出现主动补库存是正常现象，后续能否持续恢复还有待需求端的进一步修复。而在海外需求仍旧承压的情况下，即使内需得到修复，工业品价格中期来看还将承受一定的压力。

图表3:3月采购量环比大幅回升，企业表现出补库存意愿

资料来源：wind、民创研究院

三、海外疫情冲击导致外需承压，提振内需是关键

3月新出口订单指数46.4%，较上月回升17.7%，虽有所好转，但仍处于荣枯线下。结合新订单指数为52%来看，需求回升主要还是依靠内需的回升拉动。截止到3月31日下午，海外现存确诊人数超57万，其中，欧美现存确诊人数约48.1万，占比超80%。海外疫情的冲击在3月中旬逐步体现，将会对我国的外贸企业产生和订单产生直接的影响，外需将承压。因此，自3月以来，政策层面一直在强调内需的作用，3月27日的政治局会议中也明确提到了“加快释放国内市场需求”，后续将通过“继续减税稳民企、促消费、基建稳投资”一系列措施来体现。

图表4:外需恢复承压，提振内需是恢复经济的关键

四、企业产能逐步修复，中小企业恢复相对较慢，逆周期调节政策将进一步发力

从企业规模来看，3 月大、中、小型制造企业PMI数据分别为52.6%、51.5%和50.9%,环比分别回升16.3、16.0 和16.8 个百分点，均回归荣枯线以上。

因3月处于我国疫情的收尾阶段，随着包括湖北在内的多个省市陆续复工复产，叠加政府采取包车、专列等措施鼓励农民工返工，3月我国产能处在恢复的过程之中。但PMI的环比上升，并不意味着经济活动已恢复至正常水平，截至3月28日，全国规模以上工业企业开工率98.6%、人员复岗率89.9%；截至29日，中小企业复工率76.8%。结合大中小企业PMI指数递减的数据来看，中小企业的恢复速度相较大型企业仍有差距，并且以人工密集为主的出口型企业，还将面临资金压力与外需不足等问题。在此背景下，除了通过积极财政减轻企业经营税负以外，近期逆回购降息20BP的落地，以及3月31日国常会明确进一步实施对中小银行的定向降准，均标志着货币政策将配合财政政策加大宽松力度，将有助于稳定民企、小微企业等实体经济的运转。

图表5:大型制造业企业PMI回升更为明显，中小企业恢复相对较慢

资料来源：wind、民创研究院