盛松成：美联储宽松政策能否防止长期衰退？

每经特约评论员 盛松成 沈新凤

3月3日和3月15日，美联储两次在原定议息会议前紧急降息，目前联邦基金目标利率已降至0~0.25%，时隔11年，重回“零利率”时代。同时，美联储还推出7000亿美元量化宽松计划，并将数千家银行的存款准备金率降至0。

随后，美国乃至全球金融市场巨震，各国纷纷掀起降息潮。一时间，对未来不确定性和新一轮危机的担忧弥漫市场，其中也不乏对美联储政策的批评和对中国央行是否会跟随的猜测。

而在北京时间23日，美联储又宣布了一系列支持经济的新计划，包括开放式的资产购买，本周每天都将购买750亿美元国债和500亿美元机构住房抵押贷款支持证券，每日和定期回购利率报价利率将重设为0%。

我们认为，尽管美联储前期货币宽松行动在预期管理上存在失误，但行动本身有其自身逻辑。3月2日至3月16日，美国道琼斯工业指数跌幅超过20%，经历数次熔断，其他多国股市也大幅下跌，COMEX黄金也出现大跌。3月18日，美元指数升破100大关，为2017年4月以来首次。疫情冲击愈演愈烈，对经济的伤害很大，美股估值原本也已处于高位，最近资产价格的暴跌根本上还是由经济和金融形势决定的，呈现典型的流动性踩踏，因而美联储的行动宜早不宜迟。

从美联储推出的一系列政策措施看，核心在于提供信贷可用性，防止短期冲击演变为长期衰退，与我国在疫情暴发初期所采取的企业纾困和流动性支持措施在一定程度上可谓异曲同工。

美联储最近两轮降息周期内标普500指数与上证综合指数走势对比（杨靖 制图）

美联储行动的逻辑：防疫情短期冲击，演变为长期衰退

大家必须清楚地认识到，美股下跌并非始于美联储3月降息。三大股指第一次跳空下跌是2月24日，而新冠肺炎疫情是造成下跌的直接原因。

疫情对美国经济的冲击是显而易见的。第三产业在美国经济中的占比超过80%，而第三产业（尤其是文娱体育和旅游等消费在美国经济中的占比相当大）恰恰是受疫情冲击最严重的领域。疫情在全球范围内呈加速蔓延的态势，对贸易和生产带来冲击也不可小觑。

疫情给企业生存带来的压力最值得关注。如果企业出现较大面积倒闭，经济和就业形势都会显著恶化，正所谓“皮之不存，毛将焉附”。人们有了生活来源，才有底气消费。就业稳，市场才能稳，扩大消费、促进投资才有基础，经济恢复才可期。在这样的情况下，美联储为维持充分就业和经济稳定，为企业和金融市场提供流动性支持，从而防范疫情对经济从短期冲击演变为长期衰退，是无可替代的职责所在。

当前，美国疫情有加速扩散的风险，因此，经济与金融相互冲击的负反馈循环很难打破。

一是疫情冲击恰逢美股估值的顶峰，因此美股下跌除了反映疫情影响，也加速了长期以来累积的资产价格泡沫的出清。不少美国上市公司通过融资回购公司股票。随着市场风险偏好下降和流动性趋紧，信用溢价提高，企业回购股票的资金成本上升。疫情冲击和油价大幅波动成为压垮美股的最后一根稻草。

二是美股是美国居民财富的重要载体。根据美联储2016年的消费者金融调查数据，美国居民采用共同基金、养老基金以及自持股票资产等多种方式配置的股票资产占美国居民全部金融资产的50%以上。一旦美股出现系统性恐慌踩踏、抛售，居民财富将急剧缩水，进而降低居民的消费能力。这进一步增加了短期冲击演变为长期衰退的风险。

美国金融市场和实体经济关联非常强，金融冲击会反向再冲击居民和企业，形成螺旋反应。因此，美联储的扩张行动可以适度减轻经济与金融相互冲击的负反馈循环。

我们认为，降息和量化宽松未必能完全解决经济衰退，但可以避免流动性恐慌，防止经济陷入大萧条，这是美联储从大萧条及次贷危机得到的最大教训和最宝贵经验之一。

美联储操作的失误：与市场沟通不够，但仍有其他工具

有观点认为，货币政策宽松不能阻隔病毒的传播，因而美联储降息、扩表并不解决根本问题。但事实上，与中国不同，美国尚未采取生产和消费大面积暂停的措施来防控疫情。美国的政治和经济制度使其很难做到大面积经济停摆。但随着国际疫情形势日益严峻，美国已经在3月13日宣布进入国家紧急状态。

经济和金融的问题还需要相应的经济、金融手段来应对。美国经济客观上确实需要货币政策支持。考虑到政策传导到经济存在时滞，美联储行动宜早不宜迟，所以现在断言美联储政策的正确与否还为时尚早。

我们梳理1989年到2008年金融危机期间所有降息周期数据发现，美国降息起点到PMI指数连续回到枯荣线之上平均需13~14个月的时间，短则半年，长则达两年之久。美联储本轮的降息起点其实应该追溯到2019年8月，是继2018年最后一次加息后的首次重新启动降息，同月美国PMI指数落入枯荣线下方。去年10月底后，美联储就按下降息暂停键进入观望。2020年1月PMI指数回升至50.9，但是2月就下降至50.1。可以预见，受疫情冲击，3月PMI指数落回枯荣线下方几乎是确定的。因而3月美联储再次迅速行动本身合乎情理。

但本轮行动上美联储对市场的预期管理不够充分，两次行动之后都没有向市场传递出有效信息，尤其是没有对下一步行动给出适当的预期。

我们认为，美联储可以多说少做，事半功倍。同时，美联储主席鲍威尔在对市场预期管理或者窗口指导上还有所欠缺，传递信息不充分，一定程度上加大了市场的短期恐慌。长期看，美联储行动本身如果正确，市场仍会回归理性解读，但也应尽量避免市场短期误解和恐慌。

目前美国已经降息接近零利率，但很难走向负利率，美联储价格工具的使用空间的确缩窄了，而数量工具仍然有较大的空间。美联储在7000亿量化宽松后，资产负债表可以达到5万亿美元，占美国GDP也仅约23%，同时考虑到美国核心PCE同比增速仅1.6%，疫情冲击叠加油价下跌后通胀将进一步走低，理论上美联储扩表仍然有空间。

中国央行会跟随吗？未来市场利率咋走？

美联储实行大幅宽松后，多个国家跟随大幅调降政策利率，也引发了市场对中国央行下一步行动的诸多猜测。国外货币宽松行动更多是应对疫情冲击，这正是疫情暴发初期我国央行所采取的措施。而随着中国率先将国内疫情基本控制住，且近期主要的新增病例集中在境外输入，均得到集中隔离，大幅扩散的概率较低，中国现阶段面临的问题和其他国家已经不同。中国央行并未跟随降息，符合情理。

中国经济当务之急是防控疫情同时尽快全面复工复产。目前我国央行的政策措施较为清晰，即重点支持疫情防控、全面促进经济发展、定向纾困中小企业等。人民银行已经采用多种工具向市场注入流动性，降低融资成本。前期央行已下发5000亿元再贷款再贴现额度、政策性银行增加3500亿元专项贷款额度；3月16日，央行实施定向降准，有针对性地进行货币调控，尤其关注对中小企业的支持。

目前国内市场流动性合理充裕，市场利率也不断下降。截至3月18日，DR001报0.9548%，DR007报1.6763%，分别较节后首个交易日下降153BP、92BP。2月1年期和5年期LPR报价分别较去年底下降10BP、5BP，预计未来还将下降。

我们认为，综上看来，美联储此轮宽松行动和中国央行以我为主的货币政策均有其内在合理逻辑，不同的方式源于疫情防控形势、货币政策传导机制以及国情不同。中国目前的政策措施是建立在经济运行实际情况基础上的，是正确的。从美联储采取的一系列措施来看，基本是围绕着信贷可用性，防止短期冲击演变为长期衰退，同样目标明确。

（作者盛松成系上海市人民政府参事、中欧国际工商学院教授；沈新凤为东北证券首席宏观分析师）