美国可能还会出台哪些救市政策？

文/民生证券宏观解运亮、付万丛

货币政策：美联储四处救火，可能不得不购买企业债。美联储再次扮演救火队长的角色，一切可用手段均已实施。但是，流动性紧张问题四处蔓延，企业信贷危机仍在爆发，7000亿美元的QE规模一周内已经消耗近半，继续加码恐怕难以避免。下一步，美联储急需国会和财政部帮助修复市场信心。

财政政策：救助资金规模或从1.2万亿美元上调至2万亿美元。美国政府在危机时向来慷慨，国会两党已将赤字问题抛之脑后。失业问题及其补助是国会头等大事，两党在企业救助方面仍有争执。即便美联储和财政部联手稳定企业债务，企业无疑倾向于直接注资或购买股份。毕竟，危机始于高杠杆，继续贷款无疑雪上加霜。大而不能倒的企业可能会以裁员威胁政府。

风险提示：疫情超预期，全球经济下行超预期，刺激政策不及预期。

一、货币政策：美联储四处救火，可能不得不购买企业债

美联储降息加QE,阻止不了美国经济衰退。美联储分别于3月3日和3月16日降息50bp和100bp，联邦基准利率重回金融危机时的零区间。在第二次降息时，美联储宣布此前的扩表计划正式转型为传统QE，即购买长端资产，并且加入新一轮7000亿美元资产购买计划。需要注意的是，此次购买计划包含了2000亿美元的抵押支持债券（MBS）。这一轮债务危机主要来自企业部门，而非居民部门。但是因为流动性问题蔓延至整个金融市场，10年期抵押支持债券的利差从2月21日开始迅速上升，至3月23日达到75.5bp，升幅超过金融危机时期（图1）。如此下去恐将刺破美国另一个潜在泡沫--商业地产。自从宣布实施至上周五，美联储已经花掉近一半的QE额度（2720亿国债和680亿抵押支持债券）。但是，市场流动性紧张的问题仍未解决。目前来看，QE规模上限可能会大幅提高，甚至可能会加入无限期实施的QE和收益率曲线锚定。

财政部与美联储联手重启商业票据融资便利（CPFF）。在宣布QE时，鲍威尔在新闻发布会上就鼓励银行使用贴现窗口，预料到银行信贷可能会延续收紧的趋势。截至3月20日，LIBOR-OIS三个月利差已经连续11天上升，速度接近08年金融危机水平，说明银行对非银机构能否支撑到疫情结束仍持怀疑态度（图2）。对于银行的“冷眼旁观”，美联储终于坐不住了，在3月17日重启商业票据融资便利（CPFF）：通过建立特殊目的实体（SPE）绕过银行直接向企业放贷，缓解企业现金流压力。但是，由于疫情存在较大不确定性，3个月商业票据的利率仍处于高位。

美国企业债券市场和杠杆贷款仍是巨大风险隐患。美国企业债务规模已经创下历史新高，尤其是BBB债券和杠杆贷款。从2009年至今，BBB债券累计规模已超3万亿美元。一旦受疫情影响遭遇大规模评级下调，许多养老金、保险公司和共同基金将可能因投资要求不得不大量抛售所持BBB债券，加剧市场下行风险。另外，2019年已知的杠杆贷款规模已经超1万亿美元，考虑到影子银行系统内的未知规模和担保贷款凭证（CLO）的乘数效应，企业债务市场必须得靠政府和美联储联合纾困。由于国会和政府的政策仍在谈判，杠杆贷款持有人并不清楚谁会最终被救助，恐慌情绪已然蔓延，3月份的标普杠杆贷款价格指数跌幅接近金融危机水平（图3）。

美联储需要国会批准才能介入企业债券市场，一季度开始美国经济将自由落体式下降。前美联储主席伯南克和耶伦已经在呼吁美联储要购买企业债券。因为美联储难以从微观层面定向购买企业债券，道德风险的存在导致国会并未授予美联储购买企业资产的权力。我们认为在紧急状态下，任何手段都不应被排除在外。既然美联储已经开始购买市政债券，直接为地方政府抗疫融资，美联储最终将屈服于现实，配合财政部降低企业债务风险。但是，目前来看，美国经济增速恐难以避免地大幅下降（图4）。

二、财政政策：救助资金规模或从1.2万亿美元上调至2万亿美元

美国财政支出基本上会创下新纪录。上一轮危机中，美国联邦债务在GDP中的占比从2008年的62%上升至2013年的100%，2010年的财政赤字接近GDP的10%，这些数字离不开美联储将利率降至零区间，为财政政策节省成本（图5）。这一次几乎是可以预见的经济衰退，而且二季度的GDP增速可能会创下历史新低。美联储已经提前将利率降到零了，民主党和共和党均表示财政赤字不是问题。目前来看，第三轮的抗疫和稳定经济政策已经达到2万亿美元，占2019年美国GDP的10%，只够美国坚持到夏天。如果疫情拖到三季度（后续补助计划），加上未来的复兴刺激计划，美国的天量财政赤字可能会影响其主权信用。毕竟2008年后，不少国家购买黄金抛售美元资产的原因正是如此。

国会两党认同面向居民发放现金和加强失业补助，企业救助存争议。2万亿美元中的7500亿美元将分两轮发给中低收入家庭：成人为1200美元和儿童500美元。收入超过75000美元的人将暂时不会收到支票。另外，2万亿美元包含了延长失业金领取期限。但是，两党的争执在于如何救助企业。民主党想对企业救助资金的使用做出更多限制，例如加强员工薪资福利，限制高层收入和禁止回购等等。共和党则认为限制太多会迫使部分企业宁愿选择裁员和倒闭。对比2008年金融危机，这次的财政支出将是全方面的提升支出，居民、企业甚至是金融机构都将受益（图6）。

财政部权力可能被过分放大，企业更倾向于政府直接注资。民主党暂时难以妥协的另一个原因就是2万亿美元的救助资金基本上有财政部管控，而白宫的控制权仍在共和党手上。财政部希望效仿商业票据融资便利模式：首先建立一个特殊目的机构（SPV），由财政部出资5000亿美元左右作为保证金，然后美联储贷款将基金规模放大至4万亿美元，最终向美国企业部门输血。既然知道会被救助，企业必然会倾向于政府直接注资或购买股票。对于高杠杆的企业来说，继续贷款无疑是在债务上的雪上加霜。如果政府成为股东，企业不仅可以降低杠杆率，还能大幅提升信用评级。至于政府会不会直接注资，美国企业可能会以裁员来“威胁”政府和国会，尤其是大而不能倒的行业巨头。

风险提示：疫情超预期，全球经济下行超预期，刺激政策不及预期。