灼见丨美股大跌疫情只是导火索，债务隐忧凸显
[摘要]据穆迪统计，美国2020、2021、2022年垃圾债分别到期1820亿、2850亿和3810亿美元。在美国经济下行、全球贸易摩擦不确定仍存、企业就业充分用工成本上升的条件下，部分经营能力较差、信用等级较低的企业偿债能力将遭受挑战。
作者丨中国财政科学研究院 罗志恒 博士
近期新冠肺炎疫情在全球扩散，全球产业链处于短期断裂和危机的状态。全球资本市场迅速反映恐慌心态，纷纷下跌，美股更是触发熔断机制。
美国经济到底怎么了？美国的两党政治走向极端在弹劾特朗普中达到高潮，为何民粹主义如此高涨？
概要言之，美国政治经济已经走向脆弱，企业和政府部门杠杆率到达历史高点，债务隐忧凸显；全球性的贫富分化拉大在美国亦不例外，导致民粹主义、社会的撕裂以及特朗普的登台。疫情只是美股大跌的导火索，并非最根本的原因，根源在美国自身的经济政治问题。
一、美国经济将持续放缓，企业债务面临危机
总体上美国经济将持续下行，美股繁荣终结，企业债务危机即将凸显。
图表1：美国OECD领先指标处于下行阶段，制造业PMI下行
资料来源：Wind
从经济周期看，美国的库存周期、产能周期依然向下。目前的支撑力量在于消费韧性以及美联储前期降息提振的房地产投资。库存周期方面，当前美国仍处于主动去库存阶段。美国制造业库存自2018年8月以来持续下行，受到全球贸易摩擦的影响，库存周期下行时间被拉长。美国工业品出厂价格指数连续6个月负增长后仍处低点，整体库存周期趋势依然下行。
产能周期方面，2018年初美国私人设备投资持续向下，根源是全球的老龄化、贸易保护主义等问题。
房地产周期方面，抵押贷款利率下行提振房地产景气度，美国新屋销售、开工均有所回暖。2019年12月美国30年抵押贷款固定利率降至3.68%，较2019年年初下行80bp，回到2017年9月水平。
图表2：2019年来耐用品消费、房地产同比均回升
资料来源：Wind
美国失业率仍处于半个世纪以来的低点，属于充分就业状态，韧性较强，但时薪增速有向下回调迹象。
制造业、服务业分化，制造业就业整体低迷，反映贸易摩擦对美国实体经济的影响。当前美国制造业就业景气度下行，2019年美国非农就业中的制造业就业6.1万人，远低于2017、2018年的19和26.4万人。
从历史来看，“失业率筑底+时薪增速筑顶”组合将维持1年左右。本轮“失业率筑底、时薪增速筑顶”组合自2019年4月开始，若中美贸易摩擦不再升级，预计美国充分就业状态或将持续至2020年1-2季度。伴随就业市场接近饱和、企业用工成本提高、外需持续承压等，2020年下半年美国失业率或回升。
图表3：美国仍处于去库存阶段
资料来源：Wind
图表4：新屋开工自2019以来上行
资料来源：Wind
图表5：产能周期持续向下
资料来源：Wind
图表6：制造业、服务业景气度分化
资料来源：Wind
图表7：制造业就业下滑明显
资料来源：Wind
美国非金融企业部门、政府部门杠杆率均处于历史高位，其中美国加杠杆企业的评级下沉，结构性风险较大。2019年三季度末美国非金融企业部门杠杆率达75.3%，创历史新高，超过2008年金融危机时的72.5%，自1992年以来非金融企业部门杠杆率首次与居民部门杠杆率持平。
同时，金融危机以来美国将基准利率下调至历史低点，长期的低利率环境使得信用较低、盈利能力有限的企业借贷成本相对降低，美国杠杆贷款和垃圾债的发行不断放量，加杠杆企业的评级持续下沉。
据穆迪统计，2020-2022年美国企业将迎来偿债高峰，2020、2021、2022年垃圾债分别到期1820亿、2850亿和3810亿美元。在美国经济下行、全球贸易摩擦不确定仍存、企业就业充分用工成本上升的条件下，部分经营能力较差、信用等级较低的企业偿债能力将遭受挑战。
图表8：美国非金融企业部门杠杆率创历史新高图表
资料来源：Wind
图表9：2020-2022年是美国企业的偿债高峰
资料来源：穆迪
疫情持续冲击、全球贸易摩擦不确定仍存、大选政治博弈导致财政难以发力，并影响企业投资决策，经济下行压力将明显加大。
贸易摩擦方面，中美贸易谈判仍存不确定性、美欧贸易摩擦有升级趋势，未来全球贸易摩擦对美国经济的负面冲击仍将持续。
美国大选方面，2020年下半年美国大选进入白热化阶段，一方面财政政策的扩张或受到民主党的阻挠，且美国国债发行处于历史高位、2020年财政预算赤字占GDP4.6%，高赤字率约束财政政策的进一步发力；另一方面大选年政治局势动荡将压制企业投资意愿，私人部门整体投资趋于下行。
二、美国的贫富差距持续拉大
2008年金融危机以后，过度宽松的货币政策一方面推升金融资产价格上升，另一方面导致贫富分化加剧，未能从根本上解决收入分配问题，这是逆全球化和民粹主义的根源。全球化有助于全球整体分工，推动全球福利整体的改进，但是对于不具备比较优势的部门如美国的传统产业钢铁在全球化过程中却逐步被中国、东南亚等劳动力低廉的国家打败，该部分群体的失落感加深，而美国又没有提供较好的再就业培训等社会分配政策，反全球化和极端主义抬头。
据美国商务部普查局统计，美国基尼系数自2008的0.466上升到2018年的0.486，最低20%的低收入群体收入占比从1967年的4%下降到2018年的3.1%，最高20%的高收入群体收入占比从1967年的43.6%上升到2008年的50%和2018年的52%，前5%的最高收入人群的收入占比从1967年的17.2%上升到2008年的21.5%和2018年的23.2%。
日前，美联储紧急降息，新一轮货币宽松的开启或使基尼系数进一步提高，加剧收入分配差距。历史上美联储5轮降息周期导致基准利率中枢不断下移，使得拥有资产最多的富裕阶层相对受益，而中低收入阶层需要承担更高昂的日常支出和住房成本，其购买力相对下降。最终基尼系数攀升，美国基尼系数与国际上视为贫富差距“警戒线”的0.4越来越远，美国社会因收入差距扩大的动荡风险日益提升。
当量化宽松开始退出、货币逐步收紧时，经济增长放缓，中低收入阶层的工作收入下降甚至失业，底层人民承担更大的冲击。
图表12：历史上美联储5轮降息周期导致基准利率中枢不断下移，基尼系数不断提高
资料来源：BIS，Wind
