伍超明：2020年A股结构性牛市可期，风险资产狂欢接近尾声？

[摘要]由于经济结构调整迟滞、地缘政治紧张、逆全球化浪潮兴起、人口老龄化等等因素，投资者避险情绪会反复得到提振，2020年黄金投资机会值得守候，且上半年获得超额收益的概率会更大一些。

作者：伍超明 财富证券首席经济学家，财信国际经济研究院副院长

2019年全球经济由分化走向同步回落，各国央行纷纷重启货币宽松，但全球经济未见明显好转，资本市场流动性却大幅增加，全球风险资产与避险资产迎来共舞，涨势双双喜人。

展望2020年，"未来全球利率向下难度加大；主要国家实体信用创造能力趋弱，流动性趋于减少；美欧中日四大全球系统性经济体GDP增速将继续回落；CPI预期涨幅或超预期，PPI预期仍有下行压力，企业盈利承压"等等因素大概率会出现，对此，伍超明认为全球风险资产的狂欢或已进入尾声，狂热追高面临的风险加大。欧美股市调整概率偏大，A股难以出现大牛市，但仍可期待结构性行情。

由于经济结构调整迟滞、地缘政治紧张、逆全球化浪潮兴起、人口老龄化等等因素，投资者避险情绪会反复得到提振，2020年黄金投资机会值得守候，且上半年获得超额收益的概率会更大一些。

此外，伍超明预计，2020年下半年增配债券受到的扰动或明显减少。

总而言之，对于2020年大类资产的配置原则总结为：行稳致远！

一、风险资产波动或加大，A股结构性行情可期

一是全球货币继续大幅宽松的空间有限，经济回落、信用风险发散，流动性实际上或将"明松暗紧"。2019年全球风险资产与无风险资产共舞背后，交易的是全球货币宽松下的流动性，但目前欧、日名义十年期国债收益率已为负，中、美实际十年期国债收益率不断逼近0%，资本逐利的基本特性决定这种非常态环境将难以长期维持，未来全球利率向下难度加大，这是其一。

其二是主要国家实体信用创造能力趋弱，同力度货币宽松派生出的流动性趋于减少。2008年金融危机以来，全球实体经济部门削减债务增速、减少资本开支痕迹明显，如2011-2019年间，中、美、欧、日实体部门负债增速均值分别为15.1%、4%、1.6%和0.1%，较21世纪头十年均值分别降低6.1、3.0、7.0和3.2个百分点。实体生产是信用创造的温床，企业资本开支减少必然导致实体信用派生减弱，各国流动性创造越来越依赖于放松流动性约束和金融体系自身加杠杆，扩张其资产负债表规模。而这也已临近天花板，当前中、美金融行业增加值占GDP比重均处于历史高位，全球金融行业在实体经济增长乏力、债务负担增加的大背景下，中长期将处于收缩、调整阶段，稳杠杆和降杠杆将是大方向，预示信用派生趋弱趋势难以扭转。

其三是2020年美欧中日四大全球系统性经济体GDP增速将继续回落，尾部信用风险大概率随之扩散。如2019年国内债券违约规模、银行不良率、信托项目风险率均提升较多，意味着市场还将面临流动性黑洞和短期资金紧张的冲击。

二是2020年CPI涨幅或超预期，PPI则仍有向下压力，在该组合下企业盈利承压，不利于风险资产价格大幅上涨。从全球来看，逆全球化、老龄化、供给侧改革等短中长期因素叠加，IMF预计2020年发达经济体、新兴市场和发展中经济体CPI将分别较2019年提高0.3和0.1个百分点。从国内来看，2020年非洲猪瘟的影响仍将持续，预计猪肉价格在今年三季度之前可能都将维持高位，且猪肉价格向其他食品价格的传导也不容小觑，叠加服务类价格易涨难跌和低基数效应的存在，预计2020年CPI将增长3.5%甚至以上。另外，根据历史经验，国内政府与居民部门债务增速领先PPI约3个季度，但目前（政府+居民）债务增速仍在下降，意味着2020年PPI仍有下行压力。因此，在企业盈利承压、逆周期调控力度加大不改货币宽松方向、但CPI高企仍有掣肘的情况下，风险资产仍面临一些扰动。

综合上述分析，我们预计2020年欧美股市调整概率偏大，A股亦难以出现大牛市，但A股结构性行情仍可期待，具体可以关注基建发力、必需消费品涨价和5G投资爆发三大投资主线。在"六稳"目标下，建筑材料、交通运输等基建相关行业资本扩张，已于2019年下半年明显加快，2020年业绩边际改善可期；而消费品投资在中国有足够长的赛道，且受益于国内通胀抬头，预计2020年商贸零售、休闲服务、医药生物、传媒等行业的表现值得关注；5G投资爆发式增长能满足"稳增长"与结构优化升级双重诉求，相关板块反复活跃基本也是确定性事件。

二、避险投资首看黄金，下半年增配债券

对于避险资产，我们认为2020年黄金投资机会值得守候，且上半年获得超额收益的概率会更大一些。逻辑有四：

第一，当前全球经济仍旧处于金融危机后的深度调整期，受到经济结构调整迟滞、劳动生产率下降、债务负担高企等一系列因素的影响，黄金作为终极避险资产，在这一过程中将获持续支撑，金价整体上涨概率偏大。预计2020年美国、欧元区、中国、日本四大全球系统性经济体的GDP增速还将继续下行，信用违约风险将继续释放和扩散，投资者避险情绪会反复得到提振。

第二，近些年来，2020年美伊矛盾、国际贸易紧张局势、美国大选等都存在着较大的不确定性，全球政治、经济体系的不确定和不稳定因素仍然比较多，这对黄金价格也形成了支撑。

第三，随着特朗普政府减税刺激效应的继续弱化，预计2020年美国GDP增速将先降后稳，全年大约增长2%左右，低于2019年增速。预计2020年美元指数将呈前低后高走势，整体均值将会低于2019年。与此同时，全球去美元化浪潮有所抬头，未来以美元为核心的全球货币体系稳定性或会受到持续冲击，2020年美元资产吸引力或将下降，黄金资产的货币信用对冲和替代性避险需求将会增加。

第四，受到逆全球化、人口老龄化、资金"脱虚向实"等一系列因素的影响，全球成本推动型通货膨胀的预期上升；国内受到猪肉供给短期难以恢复的影响，2020年上半年通货膨胀的水平也将持续处于高位，也有利于支撑金价上行。

此外，我们预计2020年下半年增配债券受到的扰动或明显减少。其中，国内结构性通胀压力有所缓解，货币政策空间打开，同时信用风险逐步释放和出清，市场反应趋于钝化，将成为两大重要支撑点。相比之下，上半年结构性通胀与信用违约扰动持续存在，叠加年初信贷、经济数据或短期冲高，预示着债市行情短期仍将纠结。