证券研究院|李湛: 盈利估值分化，结构性投资机会仍在

[摘要]沪深主板盈利状况相对较好，中小板投资配置价值突出。行业盈利估值分化，非银金融、电子、建材等行业性价比优势突出。中小创盈利或率先企稳回升，指数板块方面建议关注处于历史低位且盈利转好的中小板指。

李 湛 博士，中山证券首席经济学家、研究所所长

唐晋荣 博士，中山证券研究所宏观经济组主管

郑汉林，中山证券研究所实习生

内容提要：

沪深主板盈利状况相对较好，中小板投资配置价值突出。对2019年三季报的分析表明，2019年前三季度，沪深主板公司累计归母净利同比增速小幅下行，中小创盈利持续改善。同时，沪深主板公司ROE显著高于中小板公司，反映出沪深主板公司盈利状况相对更好。估值层面，2019年以来，上证主板、深证主板、中小板、创业板的PE（TTM）均较2018年有所提升，但仍处于相对低位。当前阶段，中小板PE（TTM）和ROE分别处于历史百分位（2008年以来）的18%、54%，性价比优势突出，具备相对更好的投资配置价值。

行业盈利估值分化，非银金融、电子、建材等行业性价比优势突出。2019年前三季度，行业盈利分化明显。非银金融、农林牧渔、军工、计算机等行业的涨幅也居于相对靠前位置，通信、汽车、传媒、钢铁等行业盈利大幅下滑。从ROE来看，2019前三季度，食品饮料、家用电器、建筑材料等行业的ROE居于靠前的位置；通信、综合、军工等行业的ROE在所有行业中相对较差。估值层面，2019年以来，军工、计算机、电子、通信、医药生物等行业成长性行业估值相对较高，银行、地产、钢铁等行业估值较低。此外，食品饮料、国防军工、家用电器、计算机行业估值处于历史相对高位。同期内，房地产、公用事业、建筑材料、非银金融、建筑装饰、商业贸易等行业估值处于历史低位。在当前时点，非银金融、电子、建材等行业盈利相对较好，但估值处于相对较低水平，这些行业的性价比优势较为突出，投资配置价值较强。

投资建议：中小创盈利或率先企稳回升，指数板块方面建议关注处于历史低位且盈利转好的中小板指。短期建议重点关注非银金融、电子等性价比较好的行业、长期建议关注电子、计算机、通信等成长性充足的行业和食品饮料、生物医药等需求稳健的行业。此外，建材行业性价比也较为突出，可能具备一定的配置价值。

风险提示：宏观经济超预期下行，中美贸易冲突加剧。

1.沪深主板盈利状况相对较好，中小创或企稳回升

1.1.沪深主板公司盈利增长较为稳健，中小创公司盈利增速显著回升

2019Q3沪深主板公司累计归母净利同比增速小幅下行，中小创盈利持续改善。如图1所示，2019Q3，上证主板公司累计实现归母净利润25373.13亿元，累计归母净利同比增加10.01%；如图2所示，深证主板公司累计实现归母净利润3026.40亿元，累计归母净利同比增加4.82%。总体上而言，2019Q3沪深主板公司累计归母净利增速较2019Q1、Q2小幅下行。如图3、图4所示，2019年以来，中小创公司盈利呈现持续改善趋势，2019Q1、Q2、Q3深证中小板公司分别实现累计归母净利润653.77、1515.98、2556.51亿元，累计归母净利润同比增速分别为1.10%、3.11%、12.61%，创业板公司分别实现累计归母净利润234.51、451.49、845.69亿元，累计归母净利润同比增速分别为-5.47%、-13.61%、6.26%，2019Q3累计归母净利润同比增速均为2019年以来的最大值，这反映出中小创公司盈利可能正在逐步恢复。

2016Q3以来沪深主板公司累计归母净利同比增速整体上呈现上升趋势，但2018年以来呈现小幅下行走势，总体盈利增长较为稳健。2016年以来，由于国家推行供给侧改革，沪深主板公司盈利明显改善，尤其是钢铁、煤炭、建材等行业，受益于落后产能淘汰，这些行业盈利显著改善。但自2018年以来，受宏观经济去杠杆和外部中美贸易冲突等因素的影响，沪深主板公司累计归母净利同比增速呈现下行趋势。

中小创公司经历业绩“暴雷”后盈利显著回升，短期内增长态势有望保持。由于宏观经济去杠杆导致企业融资成本高企，以及一些中小创公司大幅计提商誉减值使得利润大幅减少，2018年，深证中小板累计实现归母净利润1950.43亿元，同比减少29.84%，创业板公司累计实现归母净利润293.65亿元，同比减少64.80%。在经历2018年业绩“暴雷”后，2019年以来，由于国家政策从“去杠杆”转为“稳杠杆”，同时着力降低实体经济融资成本和为企业融资提供政策支持，中小创企业盈利显著回升，累计归母净利同比增速快速增长，预计随着国家对内改革持续推进，短期内中小创公司的盈利增速趋势有望保持。

1.2.沪市主板公司盈利相对更佳，中小板公司ROE或率先企稳

2019前三季度沪深主板及创业板公司ROE均同比小幅下行，中小板公司ROE同比微增。如图5所示，2019前三季度，上证主板公司ROE为8.83%，深证主板公司ROE为7.33%，创业板公司ROE为5.72%，均较2018前三季度小幅下行。同期内，中小板公司ROE为7.07%，较2018年前三季度有所增长。

沪市主板公司资产收益状况更佳，长期处于相对高位。如图5所示，2008Q3以来，上证主板公司ROE均高于其他板块的公司，表现出较好的盈利能力。创业板公司一直处于相对低位，虽在2013-2016年期间资产收益状况有所改善，但自2017年以来又转入下行通道，目前在所有板块中处于低位，盈利能力相对较差。

长期来看，各板块ROE均呈现下行趋势，中小板公司或率先企稳。如图5所示，2008年以来，各板块公司ROE整体上均呈现下行趋势，反映出资产收益状况的恶化。2019Q3，中小板公ROE同比微增，或较其他板块率先企稳。未来，随着国家各项改革政策推行，预期各板块公司的盈利状况有望逐步回升。

1.3.2019年以来市场估值有所修复，创业板较为明显

2019年以来市场估值有所修复，但仍处于历史低位。如图6所示，截止2019年12月11日，基于整体法计算的上证主板、深证主板、深证中小板、创业板2019年以来的PE（TTM）分别为11.89、16.21、25.07、40.36倍，均较2018年有所提升，这反映出市场表现较2018年有所改善。然而，当前市场估值仍处于历史低位，如图7所示，上证主板、深证主板、深证中小板、创业板的估值水平分别处于历史百分位（2008年12月以来）的36%、18%、18%、30%。随着企业盈利水平逐步转好，市场估值或还有进一步修复的空间。

创业板估值提升幅度相对较大，预计未来中小创公司估值上行空间或大于主板公司。与2018年底相比，2019年以来，上证主板、深证主板、深证中小板、创业板估值提升幅度分别为12.63%、34.17%、25.37%、40.05%，创业板估值提升幅度相对较大。未来，随着中小创公司盈利逐步企稳，叠加国家重视科技创新背景下科技成长类公司有望获得相对更高的估值，中小创公司的估值上行空间或大于主板公司。看好未来中小创公司，尤其是真正具备硬核科技创新能力公司的市场表现。

中小板性价比更优，投资配置价值凸显。如图7所示，截止2019年前三季度，基于整体法计算的上证主板、深证主板、深证中小板、创业板ROE分别处于历史百分位（2008年以来）的9.00%、36.00%、54.00%、11.00%，深证中小板公司ROE处于相对较高水平，上证主板、创业板等板块则处于相对较低水平，以上数据进一步验证了中小板公司的盈利情况相对较好。总体上而言，中小板公司资产盈利能力处于历史相对较高水平，但市场估值却处于相对低位，投资配置价值相对更加突出。

2.军工、非银、计算机等行业盈利大幅改善，

2.1.行业盈利分化，非银、农林牧渔、军工和计算机等行业盈利改善显著

非银、农林牧渔、军工、计算机等行业盈利同比大幅改善，汽车、通信、传媒等行业盈利大幅下滑。如图8、图9所示，2019年前三季度，非银金融行业实现归母净利润3470.62亿元，同比大幅增长73.01%，涨幅在所有行业中居于首位，农林牧渔、军工、计算机等行业的涨幅也居于相对靠前位置。同期内，通信、汽车、传媒、钢铁等行业盈利大幅下滑，其中通信行业2019年前三季度实现归母净利润42.53亿元，同比大幅减少60.50%。剔除掉银行、非银金融等金融行业后，2019年前三季度，化工、采掘等行业归母净利润相对靠前，但归母净利润增速相对较低。

食品饮料、家用电器、银行、医药生物、房地产等行业归母净利实现持续增长，盈利状况相对稳定。如表1所示，2008年以来，食品饮料、房地产行业除2014Q3归母净利为负增长以外，其他年份归母净利均实现增长，银行、医药生物、家用电器等行业历年归母净利润均实现增长，且近几年来，银行归母净利润同比增速呈现上升趋势，银行归母净利润同比增速从2015Q3的2.10%增值至2019Q3的7.14%，反映出该行业的盈利状况稳步向好。

2.2. 食品饮料、家用电器、银行等行业的ROE相对较好，资产盈利能力更强

食品饮料、家用电器、建筑材料等行业的ROE相对靠前，资产盈利状况相对较好。如如10所示，2019前三季度，食品饮料、家用电器、建筑材料等行业的ROE分别为16.96%、16.24%、13.02%，在所有行业中居于靠前的位置，这反映出这些行业的资产盈利状况相对较好。同期内，通信、综合、军工等行业的ROE分别为1.03%、1.87、2.74%，在所有行业中相对较差。

食品饮料、家用电器、银行等行业的ROE长期处于相对较高的水平，资产质量相对更优。如表2所示，2008年以来，银行、食品饮料、家用电器等行业的ROE均处于相对较高的水平，其中食品饮料、家用电器行业的ROE在近些年来呈现向好趋势，食品饮料行业的ROE从2016Q3的12.34%增长是2019Q3的16.96%，家用电器行业的ROE从2015Q3的13.24%增长至2019Q3的16.24%。银行的ROE则呈现下降趋势，从2008Q3的16.96%下降至2019Q3的9.99%，资产收益能力有所弱化。

2.3.成长性行业估值相对较高，银行、地产、钢铁等行业估值较低，非银金融、电子、建材等行业性价比突出

成长性行业估值相对较高，银行、地产、钢铁等行业估值较低。如图11所示，2019年以来，基于整体法计算的军工、计算机、电子、通信、医药生物等行业PE（TTM）分别为54.12、47.95、37.71、37.03、33.01倍，在28个申万一级行业中处于靠前位置，这反映出市场对于成长性行业较为认可，给予了相对更高的估值水平。建材、钢铁、房地产、建筑装饰、银行等行业估值相对较低，2019年以来PE（TTM）分别为10.85、9.62、8.85、8.62、6.63倍。虽然这些行业的盈利可持续性都面临一些明显的制约因素，但这些估值较低行业的配置价值仍然值得关注。

食品饮料、国防军工、家用电器、计算机行业估值处于历史相对较高位置，房地产、公用事业、建筑材料、非银金融、建筑装饰、商业贸易等行业估值处于历史低位。截止2019年12月11日，基于整体法计算的食品饮料、国防军工、家用电器、计算机行业PE(TTM)处于历史百分位（2008年以来）的72%、63%、54%、54%，超过50%，处于相对较高的水平。房地产、公用事业、建筑材料、非银金融、建筑装饰、商业贸易等行业PE(TTM)分别处于历史百分位（2008年以来）的9%、9%、9%、0%、0%、0%，估值处于历史低位，未来修复空间可能相对更大。

非银金融、电子、建材等行业性价比突出，可能具备一定的配置价值。如图12所示，非银行业的PE（TTM）和ROE分别处于历史百分位的0%和81%，电子行业的PE（TTM）和ROE分别处于历史百分位的36%和81%，建筑材料行业的PE（TTM）和ROE分别处于历史百分位的9%和81%，可能具备一定的配置价值。此外，我们计算了2016年以来单季度申万一级行业的PE（TTM）和ROE的历史百分位情况，如图13所示，非银行业的PE（TTM）和ROE分别处于历史百分位的13%和71%，电子行业的PE（TTM）和ROE分别处于历史百分位的40%和92%，建筑材料行业的PE（TTM）和ROE分别处于历史百分位的13%和78%，以上数据进一步验证了上述这些行业的性价比优势较为突出。

3.投资建议

投资建议：中小创盈利或率先企稳回升，指数板块方面建议关注处于历史低位且盈利转好的中小板指。短期建议重点关注非银金融、电子等性价比较好的行业、长期建议关注电子、计算机、通信等成长性充足的行业和食品饮料、生物医药等需求稳健的行业。此外，建材行业性价比也较为突出，可能具备一定的配置价值。

总体上而言，沪深主板公司盈利比较稳健，但2019Q3累计归母净利润增速同比小幅下行。中小创板块在经历2018年底业绩“暴雷”后，2019年以来盈利显著回升，预计短期内有望率先企稳，看好中小创板块业绩增长驱动估值修复。ROE方面，中小板公司ROE小幅回升，沪深主板以及创业板公司ROE呈现持续下行。

短期看，非银金融、电子等行业盈利情况相对较好，2019年以来盈利大幅改善。同时，上述行业估值仍处于相对低位，在当前时间节点，估值仍有进一步修复的可能，看好相关行业内业绩向好、现金流稳健的龙头公司。

长远来看，随着5G商用逐步推行，以及6G技术研发逐步开展，物联网、人工智能、大数据技术等将对人类生产、生活方式进行重塑，计算机、电子、通信等科技类行业有望持续受益，这些行业有望在未来保持充足的成长性，市场表现值得期待，建议关注拥有核心技术且技术创新持续性强的公司以及市场竞争优势突出的行业龙头公司。此外，食品饮料、生物医药行业具有消费刚性需求，且市场集中度呈现提升趋势，行业投资配置属性凸显，但在当前时间节点，行业估值或处于相对高位，建议规避估值虚高、缺乏业绩支撑的个股。

此外，建材行业的估值处于低位，但ROE却处于相对较高的水平，性价比优势也较为突出，虽然该行业的盈利可持续性都面临一些明显的制约因素，但行业的配置价值仍然值得关注。

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