中金解读深圳三季度经济数据：深圳怎么了
作为中国改革开放和现代化建设的精彩缩影，深圳一直是中国经济增长的领头力量。然而，11月4日，深圳市统计局公布2019年前三季度深圳地区生产总值实现18，689亿元，同比仅增长6.6%；特别地，分季度来看，三个季度分别对应7.6%、7.2%、5.2%的增长。三季度增速的突然放缓，在当前的宏观背景下格外引人关注，一时间对“深圳失速”的讨论再度成为近期舆论的焦点。
深圳怎么了？
分产业看，前三季度深圳第一、第二、三产业增加值分别同比增长5.5%、5.5%和7.4%，三次产业结构由上年同期的0.1： 40.2： 59.7调整为今年前三季度的0.1： 39.3： 60.6；特别地，第三季度，第二、三产业增加值增速分别为2.4%和7.2%，第二产业增速的放缓是拖累深圳经济增速下滑的主要因素。
分需求看，前三季度深圳社会消费品零售总额、固定资产投资、出口总额分别同比增长6.8%、17.9%和4.5%，相应地，第三季度消费、投资、出口增速分别为5.2%、18.4%和3.8%。出口和消费双双疲弱的背景下，投资发挥了更为积极的作用，尤其是基础设施投资，前三季度同比增长43.8%。
这些数字背后可能的原因是什么？
? 外需疲弱、贸易摩擦及前期抢出口带来的负面效应造成了短时期的出口低迷，拖累经济增长；特别地，7-8月深圳工业企业出口交货值同比下滑6.1%；
? 土地、人工成本显著上涨的背景下，深圳腾笼换鸟、转型升级进入加速期；企业外迁到周边城市、内陆城市及东南亚国家的趋势十分明显，民营企业投资前三季度增长仅为3%；
? 深圳高端制造业龙头集聚，在一定程度上也受到行业需求周期性波动的影响；国内汽车市场需求疲弱，深圳汽车制造业前三季度同比下滑2%。
深圳的转型升级走到哪儿了？
回顾40年改革开放历程，深圳的发展也并非没有波折。从2002年广泛讨论的“深圳被谁抛弃”到2008年全球金融危机，再到2012年一季度深圳5.8%的增长低谷，当前的低速增长也可能并不那么可怕。
往前看，短期上，随着贸易摩擦的逐步缓和，出口对深圳经济增长的拖累有望逐步降低；长期上，深圳在转型升级的道路上不断前行，高技术产业和先进制造业占比显著提升至65%以上、产业专业化分工和集聚效应更强、创新环境和激励制度更为成熟。如何发挥已有优势，进一步引领从“制造”走向“创造”的转型，对于当前的深圳而言，是机遇，也是挑战。
当转型升级遇到外部冲击——解读深圳三季度经济数据
深圳怎么了？
11月4日，深圳市统计局公布2019年前三季度深圳地区生产总值实现18，689亿元，同比仅增长6.6%；特别地，分季度来看，三个季度分别对应7.6%、7.2%、5.2%的增长，三季度增速的突然回落，引发市场的广泛关注。其中，
? 分产业看，前三季度深圳第一、第二、三产业增加值分别同比增长5.5%、5.5%和7.4%，三次产业结构由上年同期的0.1： 40.2： 59.7调整为今年前三季度的0.1： 39.3： 60.6；特别地，第三季度，第二、三产业增加值增速分别为2.4%和7.2%，第二产业增速的放缓是拖累深圳经济增速下滑的主要因素。
? 分需求看，前三季度深圳社会消费品零售总额、固定资产投资、出口总额分别同比增长6.8%、17.9%和4.5%，相应地，第三季度消费、投资、出口增速分别为5.2%、18.4%和3.8%。出口和消费双双疲弱的背景下，投资发挥了更为积极的作用；特别是基础设施投资，前三季度同比增长43.8%。
? 财政上，前三季度深圳市一般公共预算收入和支出分别同比增长4.6%和8.7%，特别地，第三季度财政收入同比下滑0.2%，财政赤字率为2.1%，相比于之前有所收缩。
图表： 深圳GDP增速放缓主要受第二产业拖累
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表： 消费和出口低迷、投资高增长
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表： 前三季财政收入和支出增速进一步放缓
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表： 前三季度，深圳财政赤字率有所收缩
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
这些数字背后的原因可能是什么？
我们认为，贸易摩擦对出口经济的负面影响、成本高企带来的企业外迁及部分行业需求周期性放缓是造成当前深圳经济增速下滑的主要原因。
首先，外需疲弱、贸易摩擦及前期抢出口带来的负面效应造成了短时期的出口低迷，拖累经济增长。
外向型经济模式下，进出口贸易对深圳经济增长仍然贡献很大，2018年深圳进出口贸易总额占GDP比重仍高达123.8%。2018年以来，全球经济放缓、外需疲弱，加之贸易摩擦带来的短期冲击使得深圳出口增速显著下滑，2019年前三季度深圳实现出口总额11，954亿元，同比增长4.8%；实现进口总额9，186亿元，同比下降9.3%。
分季度看，2019年前三个季度，深圳出口总额分别同比增长2.6%、7.1% 和3.8%；特别地，7-8月工业企业出口交货值更是同比下滑6.1%。具体而言：
? 从产品上，受贸易摩擦影响，机电产品和高技术产品出口波动较大，低位增长；
? 从出口目的地上，出口至欧盟地区高增长，显著好于出口至美国、日本及香港，体现出一定的替代效应；
? 从出口企业类型上，民营企业出口保持稳定增长，外资企业出口则大幅下滑，表明外资企业受到贸易摩擦影响可能更大；
? 从贸易方式上，一般贸易稳步增长，来料加工和进料加工贸易相对较弱，这可能也是进口增速显著下滑的一个主要原因；
图表： 深圳货物贸易额占GDP比重仍然较高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表： 深圳出口增速下滑，进口负增长
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表： 主要产品出口在一定程度上受到贸易摩擦的影响
资料来源：深圳统计局，中金公司研究部
图表： 出口欧盟高增长，美国、日本、香港相对低迷
资料来源：深圳统计局，中金公司研究部
图表： 民营企业出口高增长，外资企业下滑明显
资料来源：深圳统计局，中金公司研究部
图表： 来料加工与进料加工贸易相对较弱
资料来源：深圳统计局，中金公司研究部
其次，土地、人工成本高企的背景下，深圳腾笼换鸟、产业升级进入加速期，企业外迁趋势明显。
据媒体报道[1]，《深圳市2018年中小企业发展情况的专项工作报告》中指出，2016-2018年间，深圳中小企业外迁的趋势有所加速，且迁出企业的规模也有所加大。
然而，不仅仅是中小企业，大型企业的外迁也早已开始，如华为将终端转移落户至东莞松山湖、比亚迪在汕尾投资建设新能源汽车产业基地等。2018年，深圳占广东省研发支出比例为41.7%，而高技术产值占广东省的比重逐步下滑至37.7%，“研发和总部在深圳、生产在周边”的模式越来越多。
特别地，深圳三季度GDP增速的“跳水”与东莞三季度GDP实现同比7.7%高增长形成鲜明对比，也在一定程度上说明了周边城市可能受益于深圳产能的转移，深圳对周边城市的辐射作用可能进一步加强。
同时，在贸易环境不确定的背景下，产业迁移出中国也是一种选择。我们三季度在广深地区调研时，相当一部分制造业企业明确表达了去越南、泰国、柬埔寨投资建厂的想法。随后，我们在越南调研一家位于越南海防的中国境外经贸合作区也了解到，相比于一年前，今年上半年来园区考察的企业更加密集，知名企业数量也更多，其中以电子设备行业最热，家具、机电设备、计算机等企业也较多，而这其中不乏来自深圳的知名企业。
事实上，民营企业和中小企业是深圳经济发展的重要支撑，民营企业投资占深圳固定资产投资超过60%，中小企业则贡献深圳GDP的半壁江山，民营企业和中小企业的外迁会对深圳经济产生较大影响。2019年前三季度民营企业固定资产投资仅同比增长3%，远低于固定资产投资整体17.9%的增长，也可能在一定程度上说明了企业外迁的程度。
图表： 相比于深圳，东莞、惠州GDP增速稳中有升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表： 今年以来，深圳的民间投资增速逐步下滑
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
第三，深圳高端制造业龙头集聚，也在一定程度上受到行业需求周期性波动的影响。
前三季度全市规模以上工业增加值同比增长5.3%，从主要行业看，计算机、通信和其他电子设备制造业增长8.3%，电气机械和器材制造业增长4.7%，专用设备制造业增长6.0%；相比之下，汽车制造业同比下降2.0%，金属制品业下降7.3%，橡胶和塑料制品业下降13.2%，这与各个领域上市公司的业绩表现趋势一致。
除去前述的出口及产业外迁的影响，部分行业需求低迷也是造成深圳产业增速放缓的主要原因，例如今年国内汽车市场需求疲弱，龙头公司比亚迪业绩显著下降，深圳汽车制造业整体实现负增长。
图表： 深圳规模以上各行业工业增加值增速有所下滑
资料来源：深圳统计局，中金公司研究部
图表： 2019年，全国汽车销售市场低迷
资料来源：CEIC，中金公司研究部
图表： 深圳主要上市公司的业绩情况，与工业增加值的变动趋势基本一致
资料来源：上市公司年报，万得资讯，中金公司研究部
深圳的转型升级走到哪儿了？
回顾40年改革开放历程，深圳的发展也并非没有波折。从2002年广泛讨论的“深圳被谁抛弃”到2008年全球金融危机，再到2012年一季度深圳5.8%的增长低谷，当前的低速增长也可能并不那么可怕，反而可能成为再度转型升级的契机。
图表： 深圳的经济发展也经历过波折
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
当然，深圳过去的发展经历也充分证明，凭借以市场为主导、以企业为主体、以政府为保障的制度优势，深圳一次又一次顺利渡过了转折和迷茫，成功实现了持续发展。
那么，站在当前，深圳的转型升级走到哪儿了？未来又将走向何方？
具体而言：
? 第三产业已成为GDP的主力军：无论是GDP贡献还是就业构成，第三产业占比均已接近60%；相比于2008年金融危机时期，第二产业占比减少近10个百分点至40%左右的水平；
? 先进制造和高技术产业占比大幅攀升：2018年，以通信设备、计算机及其它电子设备为代表的高技术产业占规模以上工业企业增加值比例大幅攀升至66.3%，先进制造业占比更是达到70.9%的高水平；高技术产业和先进制造业的快速发展又进一步带来产业集聚效应，培育良好的创新环境和土壤，从而形成创新—发展—创新的良性循环；
? 以金融为代表的现代服务业不断加强：第三产业构成中占比提升最快的是金融业，其占GDP比重从2005年的6.2%显著提升至2017年的13.0%；实体经济的发展离不开金融服务的支持，无论是粤港澳大湾区的发展，还是先行示范区的打造，我们预计金融业未来仍将是深圳发展的重心之一；
? 信息传输、计算机及软件服务业占比显著提升：第三产业中信息传输、计算机及软件服务业实现快速发展，占GDP比重从2005年3.1%显著提升至2017年的7.9%；伴随着深圳高端制造业向信息化、智能化的不断升级，我们预计未来仍有进一步提升空间。
图表： 第三产业成为GDP的主要贡献
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表： 第三产业吸纳就业人数不断提升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表： 以通信设备、计算机为代表的高技术产业和先进制造业占深圳工业增加值比例高达65%以上
资料来源：深圳统计局，中金公司研究部
图表： 第三产业中，金融业贡献加大，信息传输、计算机服务和软件业占比显著提升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
往前看，我们认为，短期上，随着贸易摩擦的逐步缓和，出口对深圳经济增长的拖累有望逐步降低；长期上，深圳可持续发展的核心仍然是转型升级。毫无疑问，与十年前相比，当前的深圳产业专业化分工和集聚效应更强、创新环境和激励制度更为成熟，如何发挥已有优势，进一步实现从“制造”走向“创造”的转型，对于深圳而言，是机遇，也是挑战。
