华泰宏观：美联储鹰派降息下反映的是对于未来政策路径分歧较大
华泰宏观李超团队【美联储研究扩表抑制全球负利率扩散】9月美联储议息会议点评
【美联储研究扩表抑制全球负利率扩散】
鲍威尔在9月议息会议中明确表示负利率不是美联储工具箱中的首选，换句话说鲍威尔实际上是不想要美国走向负利率。但是在不扩表的情形下，如果贸易摩擦加剧，全球经济进一步下行，那么最终美国会向负利率发展，包括特朗普也曾在推特中指明美联储应该让利率降到零，或者更低。我们认为，在负利率时代渐行渐近的大背景下，美联储可能是全球第一个国家站出来抵抗负利率的趋势，大概率会进行扩表来抑制全球负利率的蔓延。那么美联储扩表这个操作是否会有效？我们认为，扩表实际上是会把生产要素的逻辑更好地发挥出来，如果美国的财政政策能在货币政策的配合下走向积极，财政政策发力进行结构调整，生产要素发挥作用，那么就能够有效延缓利率的下行。
【鹰派降息下反映的是美联储对于未来政策路径的分歧较大】
9月议息会议，联邦基金利率目标区间下调25BP至1.75%-2%，委员会以7:3的票数通过此项决定。我们认为，此次议息会议虽然进行了降息操作，但是传递出的信息较为鹰派。其一、鲍威尔强调经济增长稳健，“适度”的政策行动应该足以维持美国经济增长。鲍威尔为必要时“更多次降息”的可能性留有余地，但强调这并非美联储官员预期的情形。其二、经济预测方面，美联储调升了对于今年的GDP预测，由6月议息的2.1%上升至9月议息的2.2%。点阵图中值显示官员认为今年剩余时间和明年将不再降息，基准利率稳定在1.9%，并保持到2020年底不变，2021年将升到2.1%，2022年升到2.4%。会议声明公布后，美股先涨后跌，美元指数上涨0.3%左右，在98.6附近震荡，十年期美国国债收益率上行4BP至1.8%。
【公司缴税+美国国债结算导致货币市场出现“钱荒”，但其实质是银行系统流动性不足】
9月17日美国货币市场出现了“钱荒”，美国国债隔夜回购利率曾一度大涨到10%，约为上周的四倍。有效联邦基金利率升至2.3%，突破目标区间2.00%-2.25%的上限。纽约联储9月17日进行了十年来首次隔夜回购操作，买入532亿美元证券，并在9月18日上午再次执行该操作，规模最高将达750亿美元，以遏制利率的快速上行。另外，美联储也对控制关键利率的工具进行了调整，决定自9月19日起将超额准备金利率(IOER)下调30个基点至1.8％，并将隔夜逆回购利率下调30个基点至1.70％，以增强对利率的有效控制。往常来说，隔夜回购利率飙升可能出现的时间点是在季末或者月末，但是这次是发生在月中，我们认为主要是以下三大因素的叠加：1）9月16日是公司缴税截止日期；2）上周发行的美国国债结算在9月16日；3）投资者在上周债市大幅下跌过程中将证券卖回给交易商，也抽取了一部分流动性。
【“被捆绑”的美联储：财政政策和贸易摩擦的双重“绑架”】
我们认为，在财政政策和贸易摩擦的双重“绑架”下，美联储会被倒逼不断放松货币政策，向市场注入更多的流动性。财政方面，当前美国财政赤字不断扩大，政府债务一再攀升。2018年10月至2019年8月联邦政府赤字进一步攀升至10671亿美元。为了弥补财政亏空，美国政府只能依靠不断发债。美国已暂定债务上限直至2021年7月底，并授权政府增加支出。关键的问题在于市场没有足够的流动性来满足发债的需求。如若流动性不足，将会导致利率快速上行，进而传导至更广泛的借贷成本，再而对经济有一定的负向拖累，所以在财政政策加大逆周期调节力度的同时其实是会倒逼美联储释放更多的流动性。
贸易摩擦对于美联储货币政策也是有类似的作用。鲍威尔曾表示，制定贸易政策是国会和政府的事，但联储会关注贸易政策对经济前景的影响，并相应调整以实现货币政策目标。联储将贸易政策不确定性纳入货币政策框架是新挑战。我们认为，贸易摩擦的不确定性将加剧制造业投资下行并加大经济面临的下行风险，打开联储进一步降息窗口。而货币政策的进一步宽松又为特朗普更激进的贸易立场腾挪了空间。我们预计，美联储今年仍有一次降息，大概率在12月份。
【重温3月议息会议声明，我们现已接近联储提及即将扩表的临界点】
让我们回忆一下美联储3月议息会议，在关于资产负债表的声明中提及：缩表结束后，美联储可能会在“一段时间内”保持SOMA公开市场操作账户的规模不变，以促使准备金以非常缓慢的速度下降，来反映非准备金部分的增长。当委员会认为资产负债表规模已经缩减到，SOMA账户仅保留能够维持货币政策有效性的证券数量时，委员会将增加其证券持有量，以跟上非准备金部分的增长，并维持系统适当的准备金水平。而此次鲍威尔讲话暗示美联储可能很快会恢复扩大资产负债表，鲍威尔表示：“目前存在真正的不确定性，我们当然有可能需要比想象的更早恢复资产负债表的自然扩大。”我们认为，美国货币市场“钱荒”的实质是银行系统准备金不足，我们现已接近美联储此前提到的临界点，美联储可能扩表在即。
