华泰宏观李超：“降息+QE“组合拳，难解生产要素困局

作者：华泰宏观李超团队

1、欧央行掷出“降息+QE“组合拳

9月12日欧央行公布9月最新会议决议，掷出“降息+QE”组合拳。1、将隔夜存款利率（存款便利利率）下调10BP至-0.5%，保持主要再融资利率和隔夜贷款利率（贷款便利利率）在0%和0.25%水平不变。2、11月1日起将以每月购买200亿欧元速度重启QE。3、在当前资产购买计划下，债券再投资会持续。4、开展定向长期再融资操作（TLTRO III），期限从2年拉长至3年。

2?、欧央行下调增长前景与通胀预期

增长前景和通胀预期低迷，欧央行下调经济增速与通胀的预测数据。考虑地缘政治、贸易保护主义、新兴市场脆弱性等长期增长风险，欧央行调降2019与2020两年增长预期，2019年经济增速预期从1.2%调降至1.1%，2020年经济增速预期从1.4%调降至1.2%，2021年维持1.4%的经济增速预期不变；考虑经济增长疲软和能源价格下跌，欧央行调降未来三年通胀预期，2019年通胀预期从1.3%调降至1.2%，2020年通胀预期从1.4%调降至1%，2021年通胀预期从1.6%调降至1.5%，。

3?、欧央行政策加码源于通胀与经济低迷，全球经济增长低迷是重要因素

即将离任的欧央行行长德拉吉表示，本次欧央行会议前经济数据表明，欧洲经济持续疲软，下行风险突出，通胀渐弱，降息和QE政策旨在应对持续低迷的通胀和经济增长的长期不确定性。我们认为欧洲经济面临“内忧外患”，“外患”影响大于“内忧”，全球贸易条件恶化和关税争端冲击全球经济增长前景，财政赤字困境、债务压力、民粹主义抬头等因素导致，欧洲难有行之有效的统一协调机制来实施政策，应对外部风险；因此欧央行政策加码是意料之中，可视为应对全球增长回落的被动之举；在此背景下我们认为，欧洲经济已经“倒下”，美国难以一枝独秀，全球终将走向再平衡，比差逻辑下中国经济凸显韧性。

4?、负利率及QE政策的实质是生产要素困局

受次贷危机后的欧债危机冲击，近年来欧洲经济表现相对低迷，我们认为这只是表象，增长低迷的实质是生产要素困局。欧洲面临一定的人口老龄化问题，承载解题希望的欧洲移民政策效果有限，反而加剧社会撕裂，难言成功；而希望通过打造科技周期实现欧洲经济增长复苏难度较大，自然资源禀赋也相对匮乏难以形成比较优势。我们认为，经济低迷正是生产要素困局所致，单纯通过负利率和QE政策等非常规货币政策，无法根本上解决当前的增长问题，需通过结构性改革解决经济面临的结构性问题，从供给侧和生产要素角度入手，培育可持续的经济增长动力，方能实现经济潜在增速的内生性复苏。