曹远征：美联储加息节奏大概率放缓 不排除降息可能性

中银国际研究公司董事长曹远征

“亚布力中国企业家论坛第十九届年会”于2019年2月16-18日在黑龙江亚布力举行。

在谈到美国经济时，中银国际研究公司董事长曹远征曹远征称，美国经济正处于高点，失业率在最低点，但很可能会出现逆转。他认为，美联储的加息节奏大概率会放缓，甚至不排除有降息的可能性，“2019年是转折之年，人们非常担心会不会再出现新的金融危机，这是全球的市场情况”。

在谈到中国经济时，曹远征表预计，今年我国工业企业投资还会继续下降，房地产投资也会比去年低。“政府想维护经济的话，只能靠基建，但现在又在规范地方政府债务，所以只能加专项债，但专项债的数额根本不够，隐形债务还逼着还，所以今年GDP的下降是一个大概率事件”。

至于货币政策正在宽松，曹远征则认为是流动性的补充。“央行有两个责任，一个是金融稳定，一个是货币政策的，这两套责任实际上是一套工具，这一套工具的动机不同，在某种程度上来说现在是抢救型的工具，是延迟金融风险发生的问题”。

在谈到财政体制改革时，曹远征认为，应赤字常态化，通过国债、财政开支来支持经济增长，财政开支的资金不再投入基础设施，而用于改善民生。他认为，“赤字滚动发行，构成央行公开市场业务的操作标的，各个金融机构如果大量持有国债，那么通过买卖国债获取流动性，央行通过吞吐国债影响利率，利率市场管制就会实现”。

以下为现场实录：

曹远征：我说三点。第一是补充一下，国际形势怎么样。其实你会看到从08年以后，2017年是全球同步复苏，对美贸易顺差3500亿美元涨到2017年3750亿美元。2018年全球经济开始疯狂，除了美国经济比较好，其他各国都是在不同程度上出现状况。欧洲在去年上半年觉得不错，要退出宽松货币政策，但是下半年远远不及预期，去年经济最好的德国第四季度增长没有。

更何况发展中国家全部都是高杠杆，债务问题非常之严重，我们算了算未来三年中有36个国家是偿债高峰。所以市场非常担心会不会在2019年出现类似亚洲金融危机的问题，这是去年整个市场的情绪。那么所以前不久看美国经济是否好，但是不好的消息就传出来。去年12月美国长期利率短期利率倒挂，这个指标被认为是是预测美国经济很重要的指标，长期利率下降，短期利率上升。美国12月以后到今年1月，美国市场预测美联储降息的概率达到50%以上，不是加息了，鸽派的言论开始出来了。

这是中美贸易谈判的一个很重要的背景，美国人也忍不住了，开始要谈。过于一般认为2020年全球会出现不大不小的衰退，现在有可能衰退会提前。美国现在经济数据在高点，失业率也是历史上最低点，很可能会逆转。去年中国国际收支资本向下，金融科目顺差产生的原因并不在中国多赚钱，而是全球担心风险，人民币不避险。

美国的货币政策至少说是大概率事件加息会大大放缓，如果小概率事件不排除减息的可能性。人们担心会不会出现新的金融危机，这是全球市场的情绪。

第二，中国怎么看？刚才姚余栋和李伏安讲的事其实很重要。你对中国的货币政策不能从需求角度看，它是金融稳定的问题，去杠杆情况下的金融稳定问题。08年以后杠杆率上升非常之快，于是去杠杆的问题，一旦去杠杆，杠杆一旦要去，快速往下跌，就出现被动去杠杆。去年是最明显，所有的企业出现流动性困难。即使说央行在去年货币政策，如果说从货币政策看，货币政策并不紧，流动性利率急剧往下将，流动性还是短缺。这是构成去年很大的，大家都缺钱，缺钱不是缺投资的钱是缺还债的钱。

如果企业盈利下降，企业销售收入下降，内部流动不足，还息付不出来，那一定要靠外部流动性补，靠借钱还息，这么简单。1月份看信贷规模如此之大，我们看很大部分是流动性问题，根本还不出钱，没办法，又不能死掉。没有增加投资，所以你就看投资全部都在下降，而且我们认为今年中国房地产投资比去年低，都会下降，所以政府想要维护经济的话，现在只能靠基建，如果基建现在是规范地方政府债务，隐性债务一定要是规范，所以只能加常规债务，，但是专项债务数额根本布偶狗，隐性债务是必须还的，今年的GDP下落是大概率事件。现在在补充你们说货币政策放松我们认为是流动性补充，而不是货币政策放松。

央行的责任是两个责任，一个金融稳定责任，一个是货币政策。这两个责任是一套工具，一套工具但是动机不足，现在是一个抢救性的问题，延迟金融风险发生的问题。现在包括民营包括国有企业，是流动性短缺，还本付息的问题。宏观经济来说我们关注今年PPR会不会持续回落，如果PPR持续回落，企业销售收入一定困难，内部流动性一定不足，否则经济没法维持。

从今年来看，还不是经济增长维持多高，而是说以前的状况不要有杠杆崩溃掉。稳杠杆就成了很核心，稳杠杆一定要有流动性，内部没有一定要靠外部。

第三点，在这种情况下必须要改革。从宏观调控来看也在改，在这种情况下结构性问题，货币政策顶多是缓解一下，最核心是财政体制改革。这是构成去年央行给财政公开争论的原因之一，但是尽管各有各的理由，宏观调控体制它有缺陷，货币政策跟财政政策并不能相互配合。其实如果从一个合理的体制来讲，财政政策与货币政策相配合，操作标的要改，过去货币政策、财政政策之间的操作标的是央票，国际收支顺差的情况下是有作用的，因为顺差人民币增发，流动性过多，但是你发现今年宏观经济最大的变化，今年是一个转折年，中国由双顺差走向双逆差。不可能有更多外汇增长，买外汇来投放人民币，央票的操作基础就发生变化。

在四五年前我就建议一定要改成美国的机制用国债操作，今年已经开始了，财政已经开始用国债操作。可能未来一个宏观改革的政策，是发国债，赤子常态化，用财政开支来支持经济增长，而财政开支的力度不再投入基础设施而是改善民生。赤字因为是滚动发行，这就构成了央行公开市场业务的操作标的，各个金融机构如果大量持有国债，通过买卖国债获取流动性，央行通过吞吐国债影响利率，这就是十八届三中全会提出的国债数据曲线的形成。今年比较困难的事情能够把这个做好非常重要，就能够做到姚余栋所说的影子银行公开化，杠杆把它公开化。

我们看杠杆，杠杆的高低固然是一个问题，但是这不是最重要的问题，杠杆最重要是能不能稳住，稳住的核心是能不能付息。付息了以后，如果利润增长，杠杆自然就下降。最后点评一下李伏安所说的，严监管很重要，2008年当年为什么贷款规模那么快，除了杠杆够底以外，还有监管人的存在，当时你要知道，资本的充足率10%到20%就可以贷款，现在30%，民营企业也好什么企业也好，达不到这个标准，这个钱就传导不下去。企业的负债率在70%，已经没有能力贷款了，银行想贷也不敢贷。

两点：第一，如果降杠杆率一定是补充资本。补充资本一定得靠资本市场，银行在这件事情是无能为力，只能降杠杆。第二，如果加杠杆是必须的，那么一定得降低对企业的资本金需求，才能稳住。从未来情况来看，这两方面如果第一项是长期政策，第二项是短期救急政策。

主持人：大家听着很严肃，我确实也是听着一头汗，有句话是没有说透，如果要传导到企业里面去，是不是对于企业的风控、资本充足率要放宽，要下降，不要让银行背负这么重的负担，考核的指标下降。另外一个我其实观察到听到曹老师说的靠权益资本这块，是不是意味着以后像我们的科创板，股票这些市场都要大规模放开？银行这块给它稍微收缩一下，不要让银行背负这么大的负担，这个理解有问题吗？

曹远征：没问题，但是太长了，你看短期政策的安排，现在银行资本金都不足，又看特殊的安排，永续债、高等级债、优先股，都在补充资本金。永续债是不还本的债，你可以滚动发行，它来补充资本。类似这种工具在企业中也可以使用。最后再把永续债变成可转债，最后变成股份。

主持人：大家已经听到了，有期限的债变成永续债，最后变成股份了，皆大欢喜了。

曹远征：各个企业要求银行债转股。