1月货币数据公布在即：信贷、票据或将创新高 市场预期声起

21世纪经济报道 21财经APP 辛继召 深圳报道

2月13日，央行即将公布2019年1月信贷和货币数据，市场预期一月信贷数据或超过2018年1月，至3万亿左右。但贷款额度宽松，融资需求下滑。社会融资规模方面，在非标融资继续萎缩，地方债猛增发行对冲下，1月社融增长仍较为乏力。

1月信贷或超去年2.9万亿

光大固收预计，2019年1月新增信贷和社融“说三道四”：信贷3万亿以上，社融4万亿左右。从结构上看，对公贷款占比提高，贴现和社融中的票据融资增长较快。政策的传导效果已经明显改善，预计社融将于一季度企稳，由此带动广义货币增长企稳。

中金固收认为，1月份贷款总量可能高于2018年的2.9万亿，但预计社融的总量并不会达到4万亿那么高的水平。

原因在于，非标仍在萎缩，1月资产证券化（ABS）净增量也明显低于2018年年末水平。“信用债+地方债+ABS”的净增量预计在5500-6000亿水平，接近2018年12月份的三项合计5500的水平。而贷款核销一般在年初也比较低。综合来看，预计最新口径社融的增量在3.4万亿左右，老口径社融增量在3.2万亿左右。对应到社融的余额增速，无论是新老口径，1月份基本是持平于12月份的增速，仍未看到明显的反弹。在地方债发行节奏加快的情况下，基数效应下，上半年社融增速有一定支撑，但下半年地方债的基数效应消退，社融增速仍有一定下滑压力。

从全年来看，根据华创宏观的一份调研，2019年全年信贷投放额度较去年同期明显增长，尤其是五大行40%的信贷官表示信贷投放额度将上浮10%-20%。此外，2019年一季度贷款执行利率稳中趋降，50%的信贷官预计一季度执行利率不变，40%表示执行利率有望下跌。大型银行更乐观，有四成受访者认为贷款需求同比上升，但中小银行超过一半的受访者认为贷款需求将回落。银行普遍反映2019年经营压力依然较大，面对资产荒和利率下行的预期，贷款投放额度亦大幅向上半年倾斜，选择早投放、抢收益。

票据融资或将创新高

从结构看，票据融资或将猛增。

一位票据融资负责人表示，在货币宽松的背景下，一般的趋势是信贷增长强劲，票据规模就会上来。

中金固收认为，从1月份的观测数据来看，表内和表外票据（贷款里面的票据和未贴现承兑汇票）合计量可能接近9000亿，创历史新高，其中绝大部分体现为贴现票据，及体现为贷款的票据，预计在7000-8000亿规模，也是创历史新高。从历史观之，表内票据最高的月份是2009年1月份，达到6239亿，当年贷款额度猛增，银行也利用票据来冲规模。而表内外票据合计的单月最高量是5897亿，是在2009年5月份。

作为对比，2017年1月份表内外票据合计4147亿，其中表内票据-4521亿；2018年1月份表内外票据合计1784亿，其中表内347亿。无论从哪个角度对比，2019年1月份的票据规模都是创历史新高的，尤其是表内票据的规模。如果扣除7000-8000亿的表内票据，即使1月份贷款增量达到3.0-3.1万亿，票据以外的一般性贷款只有2万亿出头，明显低于2016年、2017年和2018年1月份的水平。2018年下半年以来，表内票据占贷款的比例都明显上升，反映了贷款额度宽松，但融资需求下滑的局面。

华泰固收认为，2018年12月，新增社融规模1.59万亿元，新增票据融资1023亿元，社融比11月多增仅658万亿元，而票据融资则比11月多增了1150亿元。可见，若没有票据融资支撑社融增量，2018年社融收官数据恐不乐观。因此，对于银行高息揽储低息贴现的这一行为，监管方并未明令禁止，但很难在长期持续。不过，票据当前具有一定的套利属性，若监管政策收紧，则可能导致票据融资出现收缩。

打通信用扩张路径

一月信贷数据有望创新新高，但市场关注的是，如何打通货币传导链条，实现信用扩张。

政策层面，央行新创设价格政策工具来执行中央经济工作会议确立的稳健的货币政策。

1月2日，央行宣布将扩大惠普金融融资降准的范围，自2019年起，将惠普金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”

1月4日，央行宣布降准，为进一步支持实体经济，优化流动性结构，降低融资成本，决定下调金融机构存款准备金1个百分点。其中，1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点；2019年一季度到期的中期借贷便利不再续作。

1月23日，央行宣布开展一季度2575亿元定向中期借贷便利（TMLF）操作，实际使用期限可达到三年。TMLF操作对象为符合相关条件并提出申请的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行。操作金额根据有关金融机构2018年四季度小微企业和民营企业贷款增量并结合其需求确定为2575亿元。操作期限为一年，到期可根据金融机构需求续做两次，实际使用期限可达到三年。操作利率为3.15%,比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点。

1月24日，央行决定创设央行票据互换工具（CBS），银行发行的永续债可与CBS互换，公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。同时，将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围。

“相较于降息，逐步减少贷款利率的档位更有助于理顺货币政策传导机制，”光大固收认为，信用扩张同时取决于资金供需两方面因素。在人民银行的精准调控之下，近期金融机构资金供给端已经出现了明显的改善，但实体经济需求端的改善滞后于供给端。期待相关部门的协调配合，通过“几家抬”形成的合力稳定预期，改善需求。有研究人士提出央行应在二级市场购买民企债券和股票，但更合适的做法是向市场机构提供长期限低成本的债权资金，由市场机构依据自身的判断进行投资，债券如此，股票亦如此。此外，国常会支持银行发行资本工具补充资本，预期永续债等资本工具将较快扩围，缓解制约信用投放的资本约束。

中金固收认为，如果银行贷款2019年增量要超过2018年，面临三大制约：融资需求下滑（尤其是房地产相关融资需求下滑）、风险偏好下降、资本金制约。目前第三个制约在银行永续债的发行下有一定缓解，但前两个制约依然存在，而且在加强。换一个角度来看，在融资需求下滑而贷款额度增加的局面下，资金的供需关系其实是在改善，企业会通过更加便宜的方式来融资。而票据的融资成本显著低于普通贷款，票据的增加某种程度上是企业综合融资成本的下降。不仅是票据，随着债券收益率的走低，企业尤其是AAA企业通过发债置换贷款的行为也在增加，表现在最近2-3个月，AAA企业信用债净增量明显回升。1月份信用债净增量达到4000-4500亿，创近期新高，其中主要是AAA企业的发债融资。在银行存款成本下行放缓，但资产从高息资产逐步向低息资产转移的情况下（非标转贷款，非标转标，普通贷款转票据和债券），对于银行而言，今年是息差重新缩小的一年，利润在金融体系和实体经济中重新分配。