交银国际：金山软件游戏承压 料下半年运营亏损

交银国际发表研报指，预计金山软件(03888-HK)3季度收入14亿元(人民币，下同)，环/同比增6%/9%，主要由云和WPS推动，同比增速分别为60%及50%，游戏收入由于老游戏生命周期同比下滑25%。由于游戏收入占比下降，以及云业务的投入，该行预计3季度运营亏损2.3亿元。

研报指出，剑侠三手游将在11月测试，最早在19年1季度上线;剑三端游10月底发布资料片《世外蓬莱》开启测试，该行预计下半年表现好于上半年，预计18年剑三端游收入跌14%，随着游戏体验改善19年恢复增长;剑侠二手游将在19年上半年上线。剑侠二、剑侠三手游均已获得游戏版号。若剑网三手游在19年初上线，该行估计剑三手游19年贡献收入8亿元。

此外，WPS形成产品矩阵，MAU3亿，以2B+2C为商业模式，增长主要来自于2C增值服务和B端向场地年授权模式的转变。WPS拟最早于18年底A股上市，该行估算WPS18年收入增57%至11亿元。金山云在视频、游戏云的基础上，进入医疗、政务、金融和制造等领域。随着业务独立发展，目前来自小米的收入占比降至20%。该行预计18年金山云收入增60%至21亿元。

交银国际考虑到云业务投入及游戏收入下滑带来的利润压力，下调18及19年利润预测。下调游戏业务估值(7倍19年市盈率)，基于市场风险加大，下调金山云和猎豹对金山估值贡献，下调金山目标价至12.60港元，对应29/26倍19/20年市盈率，短期内公司收入和利润主要来源的游戏业务面临压力，维持中性。