灼见 |“救市”仅是市场完善的一个环节 而非最好的政策

[摘要]与其期待市场救助，不如强化自我风险管理。更重要的是，金融稳定与市场完善是一个全局性的内恰体系。从金融市场稳健发展的角度上说，救市并非是一个最好的政策。构建完善的资本市场体系和金融稳定机制才是长久之策。

腾讯财经《灼见》特约作者 郑联盛（中国社会科学院金融研究所副研究员）

A股市场正在进入一个较低交易水平、较低估值水平的市场趋势之中。上证综指从2018年1月底最高点以来下跌超过30%。2018年10月19日上证综指盘中更是创出2016年初以来之新低为2393点，接近2016年2月29日2326点。A股的估值亦走低。

此前，美国股市反而摆脱了2018年2月份的调整态势，持续上行，到了2018年10月份，A股下跌与美股下跌形成了相互反馈，二者的走势相关性相对变强，A股跟随美股下跌。A股市场预期引导向积极方向发展，但是，面临内外市场的反馈效应，A股波动性仍然加大，市场下跌压力仍较为显著。

在市场走向低迷的过程中，市场预期金融管理当局可以启动“国家队”救市等救助举措，以稳定市场预期，促进流动性改善，提高股票价格等。这种救市期待是有一定合理性。

救市只是金融稳定和市场完善的一个环节。从功能上，政府救市是金融市场流动性枯竭的应急之策，是一个扭转市场预期、弥补市场失灵的非常规举措。从频率上，政府救市是一种极其少用的政策措施，尤其是在市场经济体系之下。从风险上，市场救助政策容易引发逆向选择和道德风险，如果在市场低迷之时每次政府都出台救助，那么市场参与者的风险偏好将可能被系统性地提高，政府未来需要承担的市场风险及应对责任可能更大。但是，从金融市场的稳定来说，金融监管当局介入市场“救市”应有一个相对完善的指标体系和机制安排。

与其期待市场救助，不如强化自我风险管理。A股一个重要的特征是个人投资者占比极高。A股个人投资者超过1.4亿，是投资者账户总量的99%。这样的市场微观结构将导致显著的羊群效应，这是市场出现一天暴跌3%、又一天暴涨近3%的重要结构基础。在这样的市场结构中，投资者自身的风险管控能力是极其重要的要素。当然，在中长期的发展视角下，机构投资者的执业水平、能力和绩效亦是一个重要的方面。

更重要的是，金融稳定与市场完善是一个全局性的内恰体系。从金融市场稳健发展的角度上说，救市并非是一个最好的政策。构建完善的资本市场体系和金融稳定机制才是长久之策，这需要在五个方面获得突破：

一是金融发展和金融监管的平衡。从金融监管者角度，金融发展不应该是其核心职能，其核心职能应该是构建顺畅、公平、有效的市场机制以及进行有效的投资者保护。资本市场是长期资金融通市场，是储蓄投资转换最为直接的场所，市场环境建设和投资者保护是金融监管者的基本职能，也是促进资本市场服务实体经济之根本。

二是融资功能与创新业务的平衡。证券市场是直接融资的市场，应突出其直接融资功能，定向增发、融资融券、股权质押等创新机制的建设应该围绕直接融资这一核心任务，而不能成为股份套现、资本中介、变相贷款的乐园。

三是上市公司数量和质量的平衡。A股上市公司的数量持续增长，体现了资本市场服务实体经济的功能，但是，上市公司的质量有待进一步提高。此前，纳斯达克苹果这一上市公司市值超过1万亿美元，我国外汇储备总额不足3个“苹果”，2018年9月A股总市值大约为8个“苹果”。

四是市场发展和市场纪律的平衡。2018年10月，上市公司家数已经超过3570家，市场发展取得了喜人的成绩，但是市场纪律的执行仍然有待进一步强化。上市公司和投资者违规违法的成本相对较低。这情况在过去1-2年有了实质性改善，但仍需进一步强化，让上市公司和投资者对市场纪律存有敬畏之心。

五是常态管理和危机救助的平衡。在金融市场没有出现系统性风险的情况下，坚持常态化管理的机制有利于缓释逆向选择和道德风险，市场教育和投资理性是相互交织的。但是，需要观察市场波动的趋势，在出现交易受阻、技术失败、流动性枯竭等状态下应该迅速启动危机处置机制，必要时金融监管当局可进行救市，以防范潜在的系统性风险。

总而言之，资本市场改革发展的方向是构建融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。同时，资本市场的稳定发展需要坚实的经济基本面基础。市场流动性低迷、估值下行、风险暴露是有经济增长下行、经济结构调整、体制改革预期等内生因素。做好自己的功课，夯实经济向高质量转型基础，健全多层次资本市场，才是包括股票市场在内长期稳健发展的关键。