北大教授何帆：今天再看中国经济新周期，它也还在路上

[摘要]信贷放松的效果并不显著，投资对中国经济的拉动作用越来越弱。新周期恐怕还在路上。

腾讯财经《灼见》特约作者 何帆（北京大学汇丰商学院经济学教授）

2017年年初以来，随着中国经济指标的回暖，市场上引发了关于中国经济是否进入了所谓的“新周期”的讨论。这种讨论随着2017年上半年经济增速达到6.9%的数据而达到了高潮。

在我最新出版的《新时代与新格局》一书中，收录了当时我的研究团队从五个方向对新周期做出的判断。我们的结论是，中国经济仍处在L型走势的底端，经济增长的新动能还未出现，新周期并没有到来。

而从2018年最新公布的经济数据来看，我们当时的几个关键判断并没有变化，反而在不断证实。

一是利润在不同行业（所有制）的分配在持续。2017年工业企业利润有一轮回暖，但是从所有制层面来看，国有及国有控股工业企业扭亏为盈是整体企业利润回暖的关键因素。2018年以来，工业企业利润出现了下行拐点，这和国企利润增速开始下行有很大关系，国有及国有控股工业企业利润总额当季同比由2018年2月份50.58%快速回落到8月份的23.8%。

二是信贷放松的效果并不显著。我们在书中提出产能投资的扩张往往伴随着宽松的信贷环境。2017年在金融去杠杆的大背景下，中国的金融状况处于紧货币和紧信用阶段，双紧的背景自然是不会支持产能投资的扩张。即使是金融部门去杠杆或许会驱使部分资金“脱虚向实”，流入企业部门。然而，跟据我们测算，由此带来的企业部门信贷增量相对有限。

2018年以来，中国央行略微调整了此前的金融去杠杆策略，逐步释放流动性以实现“合理充裕”的目标，但是宽松的流动性没有带来信贷的增长。这主要是因为当前中国可能正面临资产负债表衰退的难题。从信贷资金的需求方来看，居民部门的借贷空间非常有限，地方政府加杠杆受到了严格限制，企业部门增加信贷的意愿也不强，三个部分对信贷需求的不足导致了宽货币并没有转换为宽信用。在信贷需求不足的情况下，实体经济依旧难以得到上行的支撑动力。

三是投资对中国经济的拉动作用越来越弱。在拉动中国经济的三驾马车中，投资一直扮演着重要角色。过去三十年里，每当中国经济增长遇到下行压力，几乎都是靠增加投资稳住的增长。但是我们发现，在当前的经济结构下，仅凭投资并不能稳住中国的经济增速。如果我们用资本形成总额/全社会固定资产投资来衡量投资-资本转化率，我们会发现2001年以来投资效率快速下降，这大大制约了投资对GDP的拉动作用。投资效率快速下降是制约投资拉动效应的关键原因，只要持续下行的趋势不能得到扭转，即使开启了新一轮的投资周期，最终能拉动的GDP增量也相对有限。

总之，目前可能已经到了旧周期的后半场，新周期恐怕还在路上。

中国最需要警惕民企主动去杠杆

去杠杆是中国正在推动的供给侧结构性改革的五大任务之一，但在近两年的去杠杆政策执行过程中，一些民营企业和中小企业的融资受到了较大的影响。其实，去杠杆有很多思路，比如缩小杠杆率公式里的分子（压缩债务）或者扩大公式中的分母（增厚资本）。2017年去杠杆属于典型压缩债务方式。具体来看，我们可以将去杠杆分为两个层面，一是金融部门去杠杆，二是实体部门去杠杆。金融部门去杠杆的核心目标有二，减少金融产品的多层嵌套问题和打破刚性兑付，具体操作包括实施稳健中性的货币政策、加强监管和改革监管体制等。实体部门去杠杆的核心目标亦有二，减少企业负债率和地方政府负债率。

不过值得注意的是，金融去杠杆和经济去杠杆之间存在着矛盾，一方面企业去杠杆需要配合宽松的货币政策才能实现，否则容易陷入“债务-通缩”陷阱；另一方面企业部门杠杆率有鲜明的结构性特点，偏紧的货币政策或许会加剧现有的杠杆率特征。2017年央行通过数次提高货币政策工具利率，推升市场利率，间接完成了加息，从而带动了民营企业融资成本的快速上行。2018年爆发的问题就是金融去杠杆实体部门去杠杆矛盾的集中体现。

民营企业融资问题有自身因素也有政策因素。从自身因素来看，民营企业前期杠杆率高，经营风险相对较高，借贷成本相较于有预算软约束的国企要高很多；从政策因素来看，前期央行为了实现金融去杠杆，快速提升政策利率并引发市场利率上行，但是金融机构很容易将成本转移到了民营企业，从而引发了2018年的各种信用问题。改善民营企业和中小企业的融资仅仅通过货币政策是不够的，即使2018年以来央行数次降准，但我们仍未观察到企业融资需求的扩张，没有意愿和没有能力都是重要原因。未来，政策应重视在企业增信方面发挥作用。

目前去杠杆的总体思路并没有错，但未来执行的节奏可能需要调整。一方面，央行需要保持总体政策宽松。2018年中国面临的外部环境发生了重大变化，中美贸易冲突愈演愈烈，企业信心不足，稳增长的需求比较迫切；

另一方面，我们需要以改革促去杠杆。资产、负债和现金流决定了企业杠杆率的长期演进，在关注债务端的同时，我们还要重视资产端和现金流的优化。好的投资机会可以带来优质的资产和稳定的现金流，从而支撑当前的杠杆率，提高企业债务的可持续性。我们要通过推进关键领域的改革，释放经济活力，让民营企业有动力、有机会增加投资。

中国最应该警惕的情况是民营企业主动去杠杆，因为这意味着民间资本对未来的投资前景比较悲观。中国应尽快推动关键领域的改革，如服务业开放、放开部分垄断行业的管制，让民间资本有信心、有机会增加投资，从结构上优化当前的企业部门杠杆率。

未来中国经济主要靠什么拉动？

未来中国经济将得益于一些“一旦打开就无法合上”的大趋势。第一个大趋势是中国的制造业将会继续升级换代。虽然中国的制造业在过去20年增长的速度很快，但进一步升级换代的空间仍然很大。20世纪30年代，美国尽管经济比较低迷，但是汽车的技术仍在不断进步。比如，美国的汽车行业在大萧条时期仍然在加速实现各种各样的技术改进。未来中国的制造业同样有着非常大的技术升级空间。

第二个大的趋势是中国的城市化。中国城市化尽管走到一半，但未来的空间还非常大。在未来的城市化进程中，我们还会看到一些新的变化。我们会看到，未来的城市化将从土地主导、房地产拉动的城市化，逐渐变成以人为本的城市化。同时，中国会更强调城乡的一体化，农村乡村振兴会带来更多的投资的机遇。有一些乡村可能会出现衰落，但通过有效的人口转移和配套的政策，比如说设立国家公园，这些地方会恢复山清水秀的自然面貌。另外一些条件比较好的乡村会变得更加繁荣。在内陆地区，会出现一批堪比北京、上海、深圳的一线城市，它们将成为地区经济的新增长极。在沿海经济发达地区，中国还会出现一批都市圈和城市带。

第三个大的趋势是创新。中国出现的创新包括两类，技术创新和商业模式的创新。其中，商业模式的创新更多来自于中国的市场优势。中国的市场不仅规模大，而且发展速度快，各地之间发展呈阶梯型。这为各种不同水平的技术、各种不同发展阶段的企业都提供了足够的市场空间。

同时，中国还有一批价值被低估的庞大的科学家和工程师资源。过去，我们引以为豪的优势是人口优势，是廉价的非熟练劳动力。现在，随着高等教育的发展，中国正在积累另外一个新的红利，就是相对低价的、受过高等教育的熟练劳动力。这些劳动力有很多会进入到跟创新有关的部门。这是属于中国的新的人力资本红利。

近期中央出台意见促进消费，未来提振消费关键是做好保障，在民生领域推进改革，如教育医疗养老。中国的消费问题并不是老百姓不买东西，而是想买的东西提供的不多，老百姓想买的是服务品，想消费的是医疗、健康、教育，但是在这方面供给不足，质量比较差，价格奇高。所以我们需要推进民生领域改革。

举个例子，如果增加对医疗卫生行业的投入，老百姓会增加消费，而且增加投入能够创造就业，你早晚有一天需要把在工厂流水线上的生产女工转化为在医院里面的护工，你必须早做才行。而且你需要一个政策能够直接让老百姓感到开心。

特朗普指责美联储是在给美股下跌找替罪羊

在国际方面，我们注意到，美联储9月加息后，特朗普再度炮轰美联储，称不希望加息太快。这又引发了市场对特朗普干预美联储货币政策独立性的担忧。但美联储独立性较好，一般不会受到行政力量的干预。

一方面，美联储的独立性受到法律的保护，美国总统并没有权力干预货币政策的制定。事实上，除了特朗普，美国历史上很多总统都会对货币政策发表观点，但是这并不影响美联储独立作出决策；

另一方面，特朗普对美联储的炮轰更多是出于政治目的。特朗普炮轰美联储主要有两个原因，一是不希望减税政策对美国经济的刺激作用受到美联储货币政策收紧的影响；二是怕美债快速上行对美国股市产生影响。特朗普一直将股市的上涨归功于自己，一旦股市下跌总会急于找替罪羊。十月初美股发生暴跌之后，特朗普马上将责任推卸给了美联储。

根据美联储目前的立场，今年应该还有一次。从美联储最新议息会议纪要给出的加息点阵图可以看出，美联储12月底大概率还会有一次加息，2019年可能还会有三次加息。2018年以来的全球经济格局是美国一枝独秀，各项经济指标都比较好，美联储方面同样对未来美国经济比较有信心，短期内收紧货币政策的方向不会改变。

对于中国而言，当前央行货币政策面临着严峻的两难困境。结构性的货币政策或许可以应对国内问题，但无法应对国际收支层面的挑战。2018年以来，中美利差在快速收窄。叠加美国利率曲线不断扁平化，中美十年期国债收益率差表示的中美利差已经从年初144个基点下降至37个基点。

这种情况下，如果中国央行跟随美联储实行紧缩政策，会导致国内信用萎缩，打乱已经略作调整的金融去杠杆进程。宽松政策则会加剧资本外流，并让目前缺乏足够弹性的人民币汇率承受更大的压力。中国央行可以实施高效的资本管制并利用逆周期因子来对冲宽松政策的后果，但这会进一步加剧市场扭曲，未来调整的过程将变得更加复杂和困难。

国际经济学家Helene Rey的研究早已明确指出，从来就没有三难选择，我们只能从独立的货币政策和稳定的汇率之间二选其一。作为世界第二大经济体，中国理应把国内目标放到所有政策逻辑的首位。

10月初央行进行了降准，这说明当前中国央行的主要目标是国内，这是非常正确的。中国最好的应对就是做好自己的事情，稳步推进改革开放。

北京大学汇丰商学院经济学教授何帆

（本文部分观点收录在我的新书《新时代与新格局》中，本书已在2018年9月由中信出版集团出版）