灼见 | 新兴市场金融动荡何处去、几时休？
[摘要]下一阶段，新兴市场金融震荡预料持续。新兴市场面临的主要风险在于贸易摩擦加剧、美元持续走强、外部融资环境收紧，那些经济基本面脆弱、政策框架不完善、地缘冲突和国内政治风险较高的国家，如阿根廷、巴西、委内瑞拉、南非等国将遭受进一步考验。
腾讯财经《灼见》特约作者 王有鑫（经济学博士，中国银行国际金融研究所研究员）
土耳其里拉
2018年，在发达经济体延续回暖态势、货币政策持续收紧背景下，新兴市场迎来更具挑战性的一年。4月以来，美元指数“超预期”上涨，美国10年期国债收益率飙升，致使新兴市场金融动荡加剧。阿根廷率先爆发危机，土耳其紧随其后，巴西、印尼、南非、委内瑞拉等新兴经济体无一幸免，金融脆弱性显著升高。本轮新兴市场金融动荡有何表现？原因如何？后续还有那些国家将陷入危机？
一、本轮新兴市场金融动荡表现
新兴市场整体呈下跌趋势。2018年4月以来，新兴经济体汇市、股市和债市已经历一轮暴跌，市场已然风声鹤唳。随着8月土耳其里拉危机蔓延，其资本外流压力进一步显现，部分国家本币大幅贬值、股市急剧下跌。8月9日至8月17日，受美元强势走高影响，南非、阿根廷、俄罗斯、巴西等国货币对美元汇率贬值幅度分别达9.4%、6.1%、4.9%和3.5%。人民币汇率也面临较大贬值压力，在岸和离岸汇率一度双双突破6.9。港元汇率再次触及7.85弱方保证，香港金管局在5月之后再次出手干预买入港元，维系联系汇率制度。股市方面，土耳其里拉崩盘影响全球投资者信心，新兴市场主要股指几乎全线下挫。
跨境资本加速从新兴市场流出。今年一季度，绝大多数新兴市场均延续了去年的资本净流入趋势，但5月以来这一情况突然逆转，多个国家出现了今年以来的首次资本净流出。根据IIF的统计，二季度出现资本净流出的国家包括哥伦比亚、捷克、匈牙利、韩国、菲律宾、波兰、俄罗斯、泰国等国。其中，受美国制裁影响，俄罗斯资本净流出规模达到226亿美元。IIF称，8月9日至8月16日新兴市场资金流出规模达14亿美元，南非受到重创，亚洲新兴市场遭遇不同程度资金流出，而且集中在股票市场。
二、本轮新兴市场货币大规模贬值的成因
本轮新兴市场金融动荡是内外部因素共同作用的结果。
从外部因素看，美联储货币政策、美元指数和全球流动性变化是新兴市场金融动荡的直接诱因。美联储持续收紧货币政策导致全球流动性紧张、融资成本上升，是诱发金融动荡或危机的重要原因。2018年以来，美联储加息节奏提速，美元指数快速反弹，“美元荒”愈演愈烈，加剧了新兴市场的融资和汇率风险。4月以来，随着美国经济持续好转，美元强势反弹，美元指数由4月16日的89.4升至8月27日的95.2，升值幅度达6.5%。这一方面导致许多新兴经济体货币对美元汇率相应走软，另一方面也加大了土耳其、阿根廷、委内瑞拉等美元外债负担较重的国家偿债压力。
美国的经济制裁进一步加剧了新兴市场金融动荡。在新兴市场存在较大风险敞口情况下，地缘政治风险和冲突往往会放大金融波动性。今年以来，特朗普政府明显增加了经济制裁的使用频率，先是4月6日对俄罗斯实施制裁，冻结受制裁个人和实体在美国境内的资产，禁止美国公民与其进行交易；继而8月7日恢复对伊朗制裁，禁止伊朗购买美元，禁止其他国家从伊朗进口石油；再是美土冲突进一步升级，限制向土耳其提供贷款，对土耳其两位部长实施制裁，并在 8月10日宣布对土耳其征收的钢铝产品关税税率翻倍。受经济制裁影响，市场对上述国家未来的经济发展、能否开展正常的商品贸易和金融交往产生怀疑，导致金融市场短期波动急剧放大，加剧了新兴市场的金融波动。
从内部因素来看，新兴市场爆发危机的核心原因在于自身的结构性问题，尤其是“双赤字”国家的经济脆弱性。所谓“双赤字”是指贸易赤字和财政赤字并存的情况。“双赤字”容易导致恶性循环，一方面，贸易赤字导致国际收支失衡，主权债务风险上升；另一方面，持续的贸易逆差导致货币贬值压力增大，政府不得不消耗大量外汇储备和财政开支用于维护汇率稳定，结果导致财政赤字进一步恶化。本轮新兴市场金融波动再次暴露了以“双赤字”为特征的部分新兴经济体经济脆弱性。以阿根廷和土耳其为例，阿根廷近年来持续处于贸易赤字和财政赤字并存状态，2017年贸易赤字和财政赤字占国内生产总值的比重分别为4.8%和6.5%；土耳其2017年经常项目逆差占GDP比重为5.5%，是G20国家中最高的，财政赤字占GDP比重为1.5%，政府总债务占GDP比重达28.3%。除这两个国家之外，印度、巴西、南非等新兴经济体也长期存在“双赤字”问题。IMF统计数据显示，这些国家的“双赤字”问题在过去5年不仅没有好转，反而出现不同程度的恶化。
外债高企而外汇储备严重不足同样冲击了市场信心。无论是在拉美债务危机还是亚洲金融危机期间，大部分新兴市场国家都面临着较为严重的外债问题，并与其他因素相互交织，加剧了金融风险的蔓延和恶化。国际金融协会估计，2017年新兴市场债务总额达到63.4万亿美元，与GDP之比为210%；而2007年仅为21万亿美元，与GDP之比为145%。目前在美联储较快加息和全球流动性趋紧背景下，负债率高的国家外债偿还压力将逐渐增加，如果一国积累的外汇储备有限，发生债务危机的风险将更加凸显。以土耳其为例，2018年一季度土耳其外债总额达4667亿美元之多，外债占GDP之比高达55%，外债总额是外汇储备的5.4倍，土耳其外汇储备远不足以偿付外债，再加上连年的贸易赤字，使得土耳其偿债能力饱受市场怀疑，极易引发资本外逃。
三、新兴市场金融风险演化路径
新兴市场爆发大规模危机的可能性不高，但部分经济体风险较大。相比2013年和2015年两轮金融市场波动，新兴市场基本面已有所改善，抗风险能力增强。
下一阶段，新兴市场金融震荡预料持续。新兴市场面临的主要风险在于贸易摩擦加剧、美元持续走强、外部融资环境收紧，那些经济基本面脆弱、政策框架不完善、地缘冲突和国内政治风险较高的国家，如阿根廷、巴西、委内瑞拉、南非等国将遭受进一步考验。
亚洲新兴市场具备较强的抗冲击能力，预计影响有限。亚洲的关键风险抵御能力包括：较高的经济增速、相对于短期外债而言充裕的外汇储备、实行审慎的财政和货币政策、政府丰富的宏观调控经验和措施。多数亚洲新兴市场国家有经常项目盈余，而菲律宾、印尼和印度等经常项目赤字相对于GDP比例不到2%。与此同时，部分国家央行已上调了政策利率，印度央行于8月初再次加息25个基点，菲律宾央行在8月9日加息50个基点，印尼央行在8月15日再次加息25个基点，部分缓和了资本外流压力。值得关注的是，虽然近期卢比汇率波动剧烈，但印度对美元升值压力的抵御能力较强。印度国内融资环境稳健，本币债务比重高达90%以上，加权久期较长，为应对美元升值提供了很好的缓冲。港元贬值压力虽然再起，但考虑到香港经济基本面较为稳健，银行和金融体系应对风险能力较高，联系汇率制度的自动稳定机制将有效发挥作用，香港有能力应付市场波动和资金外流带来的挑战。
阿根廷20比索纸币
拉美新兴市场的情况不容乐观。一是货币政策走势背离加剧了金融风险爆发的可能性。之前为抑制通胀和资本外逃，巴西、阿根廷等拉美主要国家普遍处于加息周期，与主要央行货币政策走势相反。随着通胀逐步下行，最近两年拉美各国开始启动降息刺激经济增长，而此阶段美联储正处于加息周期，货币政策走势背离加剧了拉美各国资本外流和货币贬值风险。二是拉美“双赤字”经济体长期存在的内在经济脆弱性将触发新的金融风险。阿根廷、巴西等国长期面临经常账户和财政收支“双赤字”问题，导致国际收支失衡，主权债务和汇率波动风险上升，政府缺乏可动用的资源应对相关风险，进一步放大了金融风险。比如阿根廷，2017年经常账户赤字和财政赤字占国内生产总值的比重分别为4.9%和6.5%。三是部分国家高度依赖外部融资，外债偿还能力较弱。截至2017年底，阿根廷外债累计超过2300亿美元，其中65%由美元计价，全年向海外支付资本利息达159亿美元，但外汇储备仅500亿美元。委内瑞拉外债规模近十年来急剧增加，2017年超过1000亿美元，但外汇储备规模仅为100亿美元。内部经济结构问题和外部美元升值以及美联储加息压力，将进一步增加拉美国家的金融波动性，相关风险将持续发酵。
