高拓：土耳其危机值得新兴经济体警惕

[摘要]土耳其不代表新兴市场，“通杀”之下反而必有机会。

腾讯财经《灼见》特约作者，高拓，创见研究院负责人

两个传教士引发的血案

“不要憎恨你的敌人，那会影响你的判断力”——迈克柯里昂

土耳其的第一代国父凯末尔不仅照搬意大利律法建国，其战略思想也与西西里岛的二代教父不谋而合：曾经不可一世的奥斯曼帝国经一战覆灭后，凯末尔合纵连横，在列强的缝隙中杀出一条血路，一举将装备精良的希腊人逐出安纳托利亚高原，开启了土耳其脱亚入欧的世俗化之路。

“二代国父”埃尔多安显然不这么认为。

“宣礼塔是我们的剑，穹顶是我们的头盔，清真寺是我们的兵营，信徒们是我们的士兵。” 1998年，时任伊斯坦布尔市长的埃尔多安因公开朗诵此诗入狱。

而在2016年那场震惊世界的政变中，苹果手机成了总统埃尔多安的剑与头盔：在电视台一度被军方控制的情况下，埃尔多安通过iPhone的FaceTime视频聊天功能接受了CNN采访，在他的号召下，土耳其人民走上大街，一夜间平息叛乱。

这位曾经的“果粉”，在两年后站到了苹果的对立面：在川普宣布对土关税制裁引发土耳其股汇双杀的至暗时刻，埃尔多安呼吁土耳其人民抵制苹果，“用三星，实在不行用国货”。

制裁的导火索，是埃尔多安拒绝释放在“715政变“期间拘押的美籍传教士布伦森，他被认为是伊斯兰世俗化运动——“居伦运动”在土境内的代言人，而这位威望极高、又与“埃苏丹”政见分歧明显的居伦，被曾经的同僚埃尔多安认定为政变的幕后主谋，早在1999年就选择了自我放逐。

对居伦恨之入骨的埃尔多安，从奥巴马时代就屡次寻求将其引渡；而此番面对川普“不放人，就制裁”的威胁，埃尔多拉同样寸步不让，直言要美国人拿居伦来赎。

只不过这一次，埃尔多安似乎被憎恨影响了判断力，低估了对手言出必行的决心。

土耳其不浪漫

对于里拉的崩盘，埃尔多安与美国人各执一词：埃尔多安认为经济制裁是一场政治阴谋，而美国人则认为纯粹是土耳其经济基本面出了问题。笔者认为，“政治阴谋论”与“纯基本面论”均站不住脚，土耳其危机是政治与经济交织循环的结果。

从政治角度看，从2003年埃尔多安当选土耳其总理至今，土耳其里拉几乎始终处于下行趋势之中；而在埃尔多安在2014年当选首位直选总统、进一步展露政治野心之后，土耳其里拉其实就已经开启了“瀑布模式”；2016年的政变未遂以及2017年的修宪改制，再度坐实了外界对土耳其政治风向的担忧 ；直到传教士事件引燃导火索，里拉之雷被彻底引爆——近年来里拉的每个加速下跌时点，都与土耳其国内外重大政治事件有关。

里拉崩盘之路，资料来源：Zerohedge

从经济角度看，土耳其可用“打肿脸充胖子”一言蔽之。

首先，在埃尔多安成日鼓吹的“自我上任以来GDP翻三倍”政绩背后，土耳其广义货币供给量（M2）自2003年以来竟增长了24倍之多——“经济哪得清如许，为有源头货币来”，高货币供给膨胀了土耳其的GDP，却改变不了“虚胖”的经济体质。

“经济哪得清如许，为有源头货币来”，数据来源：Trading Economics，创见研究院

高通胀往往是高货币供给的双生花，而更为致命的是，“埃氏经济学”认为利率才是万恶之源，“利率是花，通胀是果”，高利率将导致投资放缓，有一万个理由保持低利率。

因此，当2017年土耳其通胀狂飙突进之时，“埃氏经济学”方针指导下的土耳其央行“稳如泰山”；而当通胀在2018年无法无天之时，埃尔多安终于服软，只不过激进加息为时已晚，里拉跌势早已确立——政治干预下缺乏独立性的央行，成为了里拉崩盘的“沉默帮凶”。

“埃氏经济学”指导下土耳其长期实行长期低利率，数据来源：Trading Economics，创见研究院

国内高货币供给、高通胀并存，土耳其的对外贸易也不容乐观——“十几年如一日”的贸易逆差使得土耳其缺乏独立造血能力，不得不持续举借外债，这其中又以美元为头号币种，受制于人的祸根就此埋下。

土耳其贸易逆差“十几年如一日”，数据来源：Trading Economics，创见研究院

入不敷出，若有余粮倒也无妨，可惜土耳其早已不是昔日奥斯曼帝国的地主家。伴随外债越借越多，土耳其的外汇储备坐吃山空——在今年一季度外债GDP占比已达55%的同时，土耳其的外储却仅能覆盖不到30%的外债。内外交困之下，土耳其经济仅需星火，便可崩盘。

土耳其外汇储备已坐吃山空，数据来源：Trading Economics，创见研究院

最后，仓库储粮不够，后院黄金来凑。高喊“去美元化”的埃尔多安对黄金情有独钟，近期更大举从美国将黄金运回，颇有破釜沉舟的死战姿态。

然而，“经济战争”还没开打，土耳其便已在一季度间消耗了过去6年的新增黄金储量。根据土耳其里拉与黄金储备的历史关系，在如此速率之下，埃尔多安将很快面临“无金之炊”。

埃尔多安的“无金之炊”，数据来源：Trading Economics，创见研究院

天量货币供给之下的虚假繁荣，才是土耳其浪漫表面下的经济本质——高通胀、高逆差、高外债等经济表征与埃尔多安治下的政治动荡彼此交织、相互印证，并最终在最薄弱的汇率环节形成了可怕的反身性，土耳其经济大厦将倾。

新兴市场不相信眼泪

土耳其固然危机深重，但在以美联储为首的货币紧缩大幕之下，全球货币退潮中的裸泳者，又何止土耳其一个。

土耳其里拉暴跌当天，包括印尼盾、南非南特、阿根廷比索在内的多个新兴国家货币同时闪崩，并引发资本市场剧烈波动；周三，“港币保卫战”时隔三月再度打响，拖累港股创下年内新低；同日，MSCI新兴市场指数较1月份高点下跌逾20%，宣告进入技术性熊市；隔夜，恐慌持续发酵，美元指数一度冲高至97，以铜为首的大宗商品也遭血洗。

MSCI新兴市场指数进入技术性熊市，数据来源：MSCI，创见研究院

今年以来，美联储连续加息伴随美国经济走强，全球复苏共振变为美国一家独大，去年表现最佳的新兴市场俨然成为众矢之的。流动性紧缩叠加贸易战大棒挥舞之下，资金为避险纷纷回流美国，这也解释了为何美元指数能在全球恐慌中冲高，而黄金作为传统避险资产反而出现破位下跌。

强势美元大军压境，土耳其危机是否将演化为新兴市场乃至全球金融危机？笔者认为，土耳其不代表新兴市场，“通杀”之下反而必有机会。

首先，不是所有的新兴经济体都是土耳其。相比于经常账户常年为负，外债畸高且外储不足的土耳其与阿根廷，经历过98年亚洲金融危机洗礼的香港、泰国等经济体独立造血能力强、外储充裕，外债偿还能力无虞，显然属于错杀之列；笔者认为，待短期过度悲观情绪修正后，香港有望率先走出通杀阴影，迎来股汇反弹。

数据来源：Wind，创见研究院

其次，纵然全球化有所退潮，但新兴市场与发达市场的联动从未如此紧密。而在货币紧缩环境下，全球资产相关性将被进一步放大——如果新兴市场发生系统性危机，以美国为代表的发达市场同样无法隔岸观火，更无法“刀口舔血”。

德银的新兴市场流程图很好地说明了这一点：以美联储加息为起点，若美元持续走强，新兴市场纵然将进入“牺牲增长保汇率”还是“忍受资本外流”的两难选择中，但赎回所带来的风险厌恶同样将引发美国风险资产抛售，并加剧欧美股市波动（周三隔夜欧美股指同样全线下跌），最终使美联储不得不暂缓加息步伐，届时新兴市场之围将自解。

新兴市场流程图，数据来源：Deutsche Bank，创见研究院

而以苹果60%的国际市场营收占比为代表，美元走强将使美股龙头企业的盈利能力遭到普遍打压，并引发已高度头部化的标普与纳指回调。美银美林早在2015年的报告中就曾表示，历史上美元年内升值达25%时，美股整体盈利将下降10%——美元持续走强既不符合美国企业的利益，也与川普“美国制造”的制造业回流计划背道而驰。

最后，新兴市场货币“带头大哥”人民币“破7”并非板上钉钉。人民币近期虽已连破多道关口，但本轮人民币贬值主要是由美元走强的外因导致，与土耳其里拉、阿根廷比索等货币的内因性贬值有着本质不同；随着新兴市场“通杀”情绪的逐步缓解，美元指数短期内已是强弩之末，人民币有望在情绪面与技术面获得双重支撑。

而从基本面看，除了拥有健康经常账户收支与充足外汇储备支撑以外，人民币与本次新兴市场中发生区域性风险的货币本就“形同陌路”——根据国际清算银行的统计，以2010年为基准，人民币实际有效汇率指数与土耳其里拉、阿根廷比索以及巴西雷亚尔等新兴经济体货币的走势迥异，难言将在本次里拉危机中受到牵连。

数据来源：Wind，创见研究院

土耳其不代表新兴市场，但其“印钞造血，举债谋生”模式的崩塌，值得每一个新兴市场经济体警惕——在这场由土耳其危机引发的“压力测试”中，新兴市场面临的是基本面与情绪面的双重挑战。

新兴市场不相信眼泪，长期“去美元化”虽已在路上，但眼下要熬住强势美元的“三板斧”，人民币义不容辞。