土耳其危机未来沙盘推演：或将申请国际救助

[摘要]有一定可能土耳其会申请某种形式的国际救助。

腾讯财经《闪电评论》特约作者 熊鹏，盘古智库高级研究员，全球宏观投资人

对交易者而言，土耳其里拉暴跌实际上已经是近一段时间全球第三次新兴市场货币危机了。前两次分别是南非兰特（祖玛被迫下台前引发的市场波动）和阿根廷比索（外储低于安全线引发的货币贬值）。土耳其的经济规模虽然远大于阿根廷和南非（2017年全球排名第14，阿根廷29，南非31，基于购买力平价），但是，我们认为土耳其货币危机传导性依然有限。

一、影响土耳其里拉的主要因素

2017年8月我曾系统整理过影响土耳其货币的宏观因子。简单总结如下：全球风险偏好是决定新兴市场资产价格最底层的因素；新兴市场国家政治稳定性，政治领导人对于经济发展的基本策略和看法；通胀水平和通胀预期；货币政策独立性和稳定性；跨境融资和套息交易规模，外汇储备等。

二、持续的恶化 突然的爆发

土耳其国内经济和货币问题由来已久。如果我们从更大的历史场景看，土耳其的问题比较有代表性。亨廷顿教授在政治学名著《第三波》里面提出过一个假设：即一些民主国家在经济发展过程中会面临民主倒退。这种倒退会深刻影响这些国家的经济状况。土耳其无疑是最典型的倒退国家。

因为坚持世俗化和市场化导向，埃尔多安总统在2001年成功将土耳其从通胀和债务的泥潭中拯救出来，不少土耳其人认为埃尔多安是继开国总统凯末尔之后最伟大的政治家和民族英雄。

长期执政使得埃尔多安及其身边人开始形成一个政治经济精英集团。从2013年开始，这个集团不断爆出各种丑闻，这些丑闻揭示埃尔多安利用政治地位为这个小集团谋取巨大的经济利益，包括市中心土地转让，走私伊朗石油等轰动一时的事件。

大概从这个时候开始，土耳其的政治不安开始成为里拉一个重要的定价因素。我们发现，土耳其五年期美元国债的违约互换价格在过去5年开始与里拉价格密切相关。这表明，这两类资产受到同样的因素驱动，具体而言，就是埃尔多安政府的行为越来越多引起国际投资者关注。图中的附图揭示了二者的相关系数在过去五年高达0.98。

图 土耳其美元债违约互换费率与里拉高度相关

除了土耳其自身的政治状况不稳定一直影响市场外，2018年以来，全球金融风险处于逐步升高状态。当全球资金追逐高风险资产时，类似土耳其这样的资产会得到资金追逐，而当全球风险偏好逐步关闭时，资金首先会从新兴市场撤离。全球金融风险偏好决定了全球大型资金对新兴市场的总体配置。

图 全球金融风险偏好不利于新兴市场

而土耳其的通胀水平持续升高，但央行在埃尔多安干预下，一直延迟加息。央行独立性受到严重干预，通胀高企加上对央行政策的担忧，导致了投资者对土耳其货币的抛售。从下图可以看到，从2015年开始，一直到危机爆发前的2018年4月30日，土耳其央行一直保持基准政策利率（一周回购利率）不变，而此时，土耳其的通胀水平则由7.2%上涨到11%。

图 土耳其的货币政策落后于通胀

埃尔多安治下的土耳其，基础建设成为重要的经济推手。大型建设中，不少项目都是从外债融资，主要是欧元和美元。外债对GDP比例过高，这是其一。其二，土耳其银行的坏账率目前在7%左右，而且逐步攀升，这意味着目前土耳其企业还款能力较差，有可能引发债务违约。而土耳其经常项目赤字和逐步降低的外汇储备使得市场担忧大规模违约会带来全球金融冲击。

图 土耳其外债比例很高

图 经常账户常年赤字弱化土耳其偿债能力

从上述分析我们不难看到，土耳其的经济问题其实一直都在全球投资者的密切关注中。2018年以来的里拉一直处于贬值通道，投机者总是先人一步发现市场最弱的羚羊。

但是，为什么危机爆发于上周五中午？这是一个非常难以回答的问题。市场有人将其归结于英国金融时报的一篇报道，该报道称欧央行开始关注欧洲银行对土耳其的风险暴露，这首先导致了欧元的大幅贬值。同时，上周三开始的美国和土耳其谈判处于僵持状态，使得投资者进一步丧失了对土耳其的信心。

欧元大跌后，川普总统宣布对土耳其加征关税，以及，埃尔多安总统在集会上动员民众抵抗西方的经济侵略，市场情绪极度恶化。

实际上，市场快速崩盘的爆发时点有相当的偶然性。但前提是市场的情绪处于极度的焦虑与不安中，而这种情绪一旦触发，就会带来极大的价格运动。这是土耳其货币危机给交易者的一个重要经验。

三、土耳其货币危机的经济和金融传染性不强

首先，类似土耳其这样的汇率大幅贬值，在国际金融市场是一个相对常见的现象，大部分类似危机都没有发展成为全球金融事件。

其次，虽然土耳其经济规模相对较大，且由于地理和历史传统，对欧洲的金融和经济有一定影响，但是总体影响依然有限。我们以进出口加总数值看土耳其最大的贸易伙伴，其最大贸易伙伴是德国，2017年进出口总额是369亿美元，这对于4万亿左右规模的德国，是不到1%的比例。所以，土耳其货币危机影响欧洲，主要是通过融资和资本市场。

图 土耳其的进出口规模对全球经济影响很小

相比进出口，金融渠道对欧洲经济的影响更大一些。根据国际清算银行的数据，西班牙、法国和意大利是对土耳其信贷敞口最大的三个国家，其中西班牙银行业对土耳其借款者的债权在800亿美元左右。但是，根据瑞士信贷银行的数据，这个比例也仅占西班牙银行业的贷款余额的2%。同时，这些贷款大部分都是西班牙在土耳其当地银行贷出，这意味着计价货币有可能是里拉而非欧元（土耳其目前所有的债务中，以外币计价的占35%），所以，欧洲银行业的实际风险暴露并不大。

图 欧洲银行业的土耳其敞口

另外，土耳其央行目前还有约800亿美元外汇储备，同时，作为自由汇率国家，土耳其企业和个人也持有大量美元和欧元，这些都有助于处理目前的汇率波动。8月13日，土耳其央行已经采取措施补充银行业的本币和外币流动性。这些措施虽然不会解决目前土耳其的根本问题，但是可以在一定程度上缓和市场情绪。

8月13日晚间传出土耳其有意释放被关押的美国传教士，土耳其资产闻讯快速上涨。虽然事后官方否认了这个说法，但美土关系一旦改善，对于土耳其货币和股票，也会是一个重大的脉冲式行情。

四、会不会发展成为全球金融危机？

目前看，这种可能性很低，除非事态的发展引发更多的连锁反应。原因在于土耳其的经济体量和全球关联度不深。

新兴市场货币普遍受到抛售，在今年已经多次出现类似情况。但是这种关联主要是风险情绪上的关联，并不具备1997年亚洲金融危机中日本、韩国与泰国、马来西亚紧密的金融和贸易联系。

但的确有一种可能，比如南非、阿根廷、俄罗斯等国家出现货币贬值和资产下跌，引发一次小型的全球新兴市场资产抛售浪潮。这是已经在发生的事实，对全球金融风险偏好有影响，但是依然可控。

土耳其货币危机发展的几种可能途径。

很多对事态关注不够的读者无法理解美土关系在土耳其货币和资产价格方面极其重要的作用。实际上，一旦美土达成妥协，那么可以预料，土耳其资产会有一个巨大反弹。之后，取决于埃尔多安政府与市场的关系。

另外一个变数是欧央行和IMF等的表态。截止目前，欧央行没有对事情正式表态。有一定可能土耳其会申请某种形式的国际救助，而国际投资者会对埃尔多安政府提出严格的借款前置条件和审查机制。如果出现这样的情况，那么土耳其货币危机也算是告一段落。

还有一种可能性就是僵持，土耳其的货币和经济情况继续恶化，进而导致国内出现重大政治变化。这可能是国际投资者最喜欢看到的局面，在过去几年，如果投机了巴西的总统下台，南非的总统下台，全球宏观交易者会赚得盆满钵满。

土耳其的未来充满了各种变数，根本在于埃尔多安政府有没有足够的约束去做正确的事情。如果没有，那么现实的经济和金融条件会逼得他进行变革。这种变革，要么是让土耳其走向更加封闭更加远离欧洲的道路，要么就是该国历史上频频出现的军事政变，让土耳其重新回到世俗化的政治经济体制上面来。