中国人寿:责任准备金释放提振净利表现,投资收益或低于预期

事件:公司预计2018年上半年归母净利润同比增加约30.61亿元~42.85亿元,同比+25%至+35%;推算得到2Q2018单季归母净利润区间为17.85亿元至30.09亿元,同比-70.7%至-50.6%。整体来看,净利润向上预计和责任准备金释放(+71亿元)、权益市场波动投资收益下降(减少9%,或-55亿元)和手续费佣金支出减少提振(减少10%,或+22亿元)共同影响所致。

责任准备金释放提振上半年净利润贡献。2018上半年,5年/10年/15年期国债即期收益率750日移动平均线分别上行4.9BP、4.0BP和5.1BP,静态测算下预计1H18公司将释放准备金约71亿元。2017年末,国寿调整传统险准备金折现率假设:短端上调8个pct.,长端上调18个BP(对于未来保险利益不受对应资产组合投资收益影响的保险合同折现率范围为3.31%~4.86%,而2016年年末为3.23%~4.68%)。公司在2017年底调整综合溢价使得2017年末的责任准备金补提金额从三季度末的178亿元收缩至90亿元,部分降低了2018年上半年准备金释放的空间。静态测算下,2018年年末5年/10年/20年期国债即期收益率750日移动平均线将上行12.9BP、11.6BP和4.5BP,在假设折现率上行10BP的假设下,预计对2018年全年国寿、平安、新华和太保的税前利润敏感性分别为28.3%、3.7%、46.7%和23.0%,纯寿险公司弹性进一步显现。

投资波动拖累净利润表现。2018年上半年沪深300指数累计下跌14.10%,中债国债总净价(总值)指数上行2.92%。国寿2017年年末股票和基金持仓占比为15.8%,而平安、太保和新华占比分别为12.97%、8.88%和13.07%,我们预计公司在权益投资方面受二级市场波动影响,预计整体投资收益同比下滑9%,减少净利润约55亿元。

公司在3至4月集中销售了约200亿元规模的国寿臻品系列年金新单,一方面维持人力规模稳定,另一方面弥补趸交业务新单缺口。客观来看,臻品系列价值贡献有限,NBVMargin约为18%(高于趸交业务,但低于普通年金险业务),预计上半年整体新单保费同比下滑25%,NBV同比下滑30%。新单下滑预计减少手续费及佣金支出10%(2018Q1同比减少14.4%),提振利润贡献约为22亿元。

砍银保趸交聚焦人均产能,预计全年保费同比增长5.5%至5400亿元。2018年上半年平安寿、太保寿、新华、国寿累计原保费同比增速分别为22%、18%、11%和4%。客观来看国寿受制于银保趸交业务的拖累,寿险业务品质仍有一定提升空间。2018年是公司进一步压缩银保趸交(目标至500亿元,在内外部环境的倒逼下截止2018Q1全渠道趸交不到100亿元)、强化代理人队伍扩量提质和提升业务整体品质走向高质量发展的关键年,关注公司资产端投资收益的表现、代理人人均产能水平的提升以及银保期缴转型成果。我们预计,2018年假设银保趸交砍掉300亿元,新单期缴持平,续期业务收入达3550亿元的情况,公司2018年总保费约为5400亿元,较2017年增长约为5.5%。续期占比达65.7%,较2017年的56.3%有望提升9.4个pct.。

投资建议:基于公司保费及投资收益不及预期,下调公司盈利预测,预计2018-20年EPS分别为1.28/1.49/1.68元(原18-20年EPS预计为1.46/1.77/2.09元)。当前对应2018年PEV估值仅为0.78倍,具备一定安全边际,维持“增持”评级,关注下半年增员和康宁终身重疾销售情况。

风险提示:保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,市场大幅波动。