保险行业深度：产险周期复苏 寿险细水长流

产险周期拐点！2018 年保费回暖+监管升级优化盈利，费改利好龙头。我们认为财产险行业今年迈入复苏周期，主要体现为：1)保费回暖，1~5 月财产险保费增长 13%，非车险为核心驱动力；2)保监会年初以来，针对险企经营违规开出 42 张监管函和 25 张行政处罚书，尤其关注财产险销售端的市场乱象，共计约 31 家公司受牵连，我们认为监管压力将倒逼财产险公司强化费用管控，降低费用率、优化承保利润率。此外，车险三次费改启动将深化行业供给侧改革，未来赔付率提高+费用率降低的“跷跷板”效应将保证龙头公司综合成本率稳健(产品标准化程度较高，龙头公司享有品牌、渠道优势和规模效应)，而更激烈的竞争环境将冲击中小公司市场份额及利润率，我们预计部分公司将逐步退出市场，车险的集中度仍将提升。

寿险长期向好，健康险保单预计强劲增长，代理人仍是负债端核心。寿险2018 年“开门红”大幅下滑后，二季度保障型保单(重疾险等)销售表现优异，我们预计上半年新单降幅已显著收窄，叠加保单价值率提升，全年NBV 表现预计优于预期。短期而言，19 号文开启新一轮监管核查，此前造成一批产品停售/整改(其中不乏主打产品，例如太保“金佑人生”等)，我们预计三季度过渡期内将对保单销售产生一定影响。长期来看，代理人实力仍是保单销售(尤其是相对复杂的保障型保单)的核心竞争力，近三年代理人数量大幅扩容并未伴随产能提升(仅平安产能逐年递增)，我们预计未来代理人规模增速将趋缓，寿险公司需进一步丰富队伍层级结构。

股市波动冲击中期利润及 EV 增速，准备金影响反转驱动利润高增长。年初以来 750 日移动平均利率步入上行通道，准备金折现率的假设变更释放税前利润，推动业绩高增长(国寿一季度增长 120%，新华中期预计增长80%)，假定当前利率水平延续，我们测算得出 750 日移动平均利率未来两年仍将稳步上行，因而准备金对业绩的正面影响仍将持续。短期而言，上半年股市波动预计影响当前投资收益(虽然净投资收益在分红高增长推动下预计实现可观增速，但总投资收益及浮盈将受冲击)，削减利润并拉低中期 EV 增速(体现为投资偏差负向贡献)，同时考虑上半年保单销售费用投入加大及 NBV 下滑，我们判断寿险 EV 中期增速将承压。

投资建议：综合考虑长期成长空间及当前估值，我们认为保险股进入布局区间。重点关注财产险的周期复苏，个股重点推荐 H 股中国财险(产险龙头，承保盈利优化+市占率迎来向上拐点，同时人保集团 A 股拟上市构成潜在催化)。寿险长期看好保障型保单增长潜力，短期关注股市波动对中报EV 增速的影响，个股重点推荐中国平安(产险优质龙头，寿险 NBV 有望率先转正，代理人优势鲜明，并围绕科技金融构建核心竞争力)。

风险提示：1)财产险费用管控成效不及预期；2)意外灾害造成财产险承保亏损；3)寿险新单保费持续下滑；4)股市波动导致投资收益下滑。