棚改货币化转折来临

棚改收紧的消息一经发酵立刻在资本市场引起震动。无论是A股房企还是港股上市的内地开发商，股价纷纷重挫。时间虽然已经过去近一个月，房企的股价至今仍未回到下跌前的位置。

棚改对房价尤其是三四线城市的房价有着立竿见影的效果。自从棚改货币化安置加速以来，原本火热的房价从一二线蔓延至三四线，多地排队买房、摇号买房屡见不鲜。

起于政策收于政策，如今棚改货币化安置收紧已成定局。

棚改货币化安置初心本是解决居民保障性住房和部分地区的过剩库存，但在客观上也助推了部分城市房价的上涨。随着棚改接近尾声，库存警报解除，未来三四线城市的棚改资金流入受到限制将板上钉钉。

股价跳水

悄无声息间传来的棚改货币化收紧消息着实让地产商惊魂未定。在爆出后，在港上市的内地房企闻讯放量跳水。有着“三四线之王”之称的碧桂园6月25-28日的4个交易日股价跌幅超过两成，急挫20.72%。

同期，融创中国的跌幅也高达19.22%，中国恒大也有14.92%，龙湖、雅居乐等也都纷纷放量下跌。

A股上市的开发商同样如此。龙头房企中，保利地产重挫16.63%，万科A下跌了15.02%，招商蛇口下挫了19.36%，绿地控股也有10.04%的跌幅。

二线房企中的新城控股跌幅达到18.21%，金地集团下跌了13.76%，区域性龙头蓝光发展下跌了13.96%，华夏幸福下跌了12.16%。

在上述4个交易日内，申万房地产指数（801180）下跌了8.99%，短暂反弹后跌幅再度超过7%。截至7月18日，申万房地产指数报收于3698.46，已经是2014年12月底以来的低位。

在经历了2017年年底至2018年年初的一波凌厉上涨后，上市房企的股价又显现颓势。除了近期股市的低迷外，棚改货币化政策有变无疑是“杀手锏”。

数日前市场传闻称，国开行总行要回收全部棚改项目合同签订审批权，全国一刀切，棚改将被全面叫停。

针对传闻，国开行第二天在其官方网站特意转载了新华社的文章表示，开发银行严格执行国家有关棚改政策，依法合规开展棚改融资工作，目前各项工作正在有序开展。

为何棚改政策的调整会引起房企如此剧烈的反应呢？事实上，在房地产去库存的过程中，棚改对三四线城市起到的作用不可小觑，甚至三四线城市房价“高烧不退”是受棚改政策的影响。

棚改前世今生

根据克尔瑞的统计数据，直至2015年，万科还是房企销售中的龙头老大，2015年，万科销售金额2627亿元。恒大虽然跻身前两名，但2050.4亿元的销售金额与万科相去甚远，此时的碧桂园已经在6-7名徘徊多年。

2016年，恒大跻身行业第一，2017年，碧桂园拿下魁首，销售面积上，碧桂园与恒大更是遥遥领先。2017年，碧桂园的销售面积为6016.2万平方米，恒大也有5162.1万平方米，排名第三的万科只有3519.8万平方米。

实际上从2015年起，恒大和碧桂园就交替占据了房企销售面积的前两名，且竞争对手与这两家之间的差距越拉越大。恒大和碧桂园正是起家于三四线城市，这两家房企崛起之时，正是棚改货币化的大幕拉起之日。

棚改辽宁试点后向全国推广，2008年开始作为政府建设保障性安居工程的主要内容全面启动。根据广发证券统计，从2009年到2013年，全国共完成棚户区改造1364万套，主要是实物安置，投资主要由地方财政支持。

2014年，棚改开始进入货币化安置阶段，这与当时的库存有关。从2014年开始，伴随着较为严重的三四线城市商品房库存问题，国家提出以货币化安置代替实物化安置，一方面避免重复建设产生更多的库存问题；另一方面，通过引导棚改居民购买商品房，协助解决商品房库存问题。

也正是货币化安置的提出，库存积压的三四线楼市逐渐摆脱了低迷，直至如今的涨幅甚至超过了一二线城市。那么棚改货币化是否是三四线楼市的最大推手呢？

房价推手？

直至2017年，在棚改货币化安置提出3年时间里，机构对棚改的研究并不热衷，相关报告屈指可数。2017年之后，各家券商纷纷开始关注棚改货币化对楼市和个股的影响。

海通证券的姜超认为，三四线地产超预期热销，应与2015年以来的“棚改三年计划”有关，尤其是货币化安置。

从房价走势看，2016年三季度以来，一线城市的百城住宅价格指数涨幅基本停滞。2016年10月，一线城市的均价为40204元/平方米，2017年12月为41201.5元/平方米，涨幅不到3%。

2016年10月，二线城市的百城房价平均为11605元/平方米，2017年12月为12684元/平方米，涨幅为9.3%。

2016年10月，三线城市百城均价为7313元/平方米，2017年12月已经达到8335元/平方米，涨幅为13.98%。

姜超指出，从时间和区域来看，本轮三四线地产销售的回升，并非仅限于“一二线周边”的三四线城市，而是普遍回升。比如，2017年一季度，东、中、西部地区房地产销售增速分别为13.4%、26.3%和25.1%。

从时间上看，本轮三四线地产热销并非始于2016年10月，而是始于2016年年初，其量、价走势基本上与一二线城市保持同步。但因量、价涨幅与一二线存在明显差距，尚未引起市场关注。

姜超指出，2014-2016年，棚改货币化安置面积分别为0.4亿平方米、1.5亿平方米和2.5亿平方米，分别占当年住宅商品房销售面积的3.8%、13.6%和18.2%，均逐步抬升；预计2017年棚改货币化安置面积升至3.1亿平方米。若剔除棚改货币化安置面积的影响，2015-2016年，全国住宅商品房销量增速分别降至-3.6%和13.5%。

这与棚改的货币化占比迅速提高有关。2014-2016年，棚改货币化安置比例为9%、29.9%和48.5%。据东北证券估算，2017年有望达到60%。

这从国开行发放的贷款可见一斑。国开行是棚改资金的最大直接提供方，2014-2017年，国开行分别发放棚改贷款4086亿元、7509亿元、9725亿元和8800亿元。截至2017年年末，国开行累计发放棚改贷款34075亿元，而2014年时贷款余额只有6362亿元。

国开行在年报中也提到，2015年和2016年，棚改货币化安置贷款分别为2588亿元和5435亿元。广发证券预计，假设2017年货币化安置比例为55%，套均面积85平方米，根据测算可以得出棚改货币化安置面积2.85亿平方米，占商品房销售面积的17%。

假定在全国安置家庭购房率70%的情况下，棚改货币化安置对房地产市场影响降为12%，一二线、三四线城市棚改货币化影响分别为6%和15%。分区域来看，棚改货币化安置对于北方及西部影响比例较大，而沿海发达区域影响相对较小。

尾声渐进

住建部提出在2015-2017年完成1800万套棚户区改造，2018年新的三年计划要求在2018-2020年完成1500万套棚户区改造。

从2013年以前的年均不到300万套，到之后的600万套，以及未来的年均500万套，棚改这几年明显呈现加速的趋势。根据住建部2014年全面调查数据，截至2012年年底，全国棚户区存量为4200万套，政府提出的目标是2020年前基本完成棚改任务。

2015-2020年的棚改总数为3300万套，加之2013年和2014年分别完成的320万套和500万套，合计约4120万套。因此，2020年棚改任务可基本完成。

新三年计划中，2018年计划开工580万套，上半年已开工363万套，占62.5%。因此，在完成新的三年目标前，棚改不会叫停。

针对棚改叫停的传闻，住建部也强调了几点内容：商品住房库存量较大的地方，继续推进棚改货币化安置，房价涨幅压力大的地区要以实物安置为主。

显然，棚改货币化收紧将成为板上钉钉的事实，但棚改不会因此受到影响，调整的是安置政策。东北证券认为，棚改安置并非全国“一刀切”，而是“因地制宜”、“因城施策”，对库存不足地区，严控货币化安置比例。

东北证券认为，在全国范围内商品房库存快速去化的背景下，2018年，棚改货币化安置的比例将有所下降，但不会出现断崖式的下滑。

总的来说，棚改货币化安置对房地产销售的拉动作用将在未来三年逐渐边际减弱，但仍将对房地产销售和投资起到一定的支撑作用。并且，未来棚改的货币化安置也不会一刀切的停止，会根据各地的实际情况稳步推进。

（证券市场周刊 杨现华）